坏事在发生：中国迎来一波债务违约大潮

　　本周二，保定天威集团宣布未能如期偿还人民币8550万元债券利息，使之成为中国首家境内债务违约的国有企业。该公司表示，受可再生能源市场疲软拖累，2014年出现巨额亏损101亿元，导致资产负债率急剧上升。该债券规模为15亿元人民币，于2011年发行，利率为5.7%，将在2016年4月到期。

　　在保定天威集团发生债务违约前，中国国内债市只有民营企业出现过债务违约。去年3月，上海超日太阳能科技有限公司无法在最后期限前支付8980万元的债券利息，成为多年来中国国内债券市场上首家违约的公司。而就在天威集团宣布发生债务违约的一天前，深圳房地产开发商佳兆业集团控股有限公司无法偿还5200万美元债券利息，成为中国首家美元债务违约的房地产企业。

　　首家国企债务违约，或成分水岭

　　有分析认为，保定天威集团的债务违约或许是一个分水岭，因为这显示政府可能不会再像过去那样给出现问题的企业、特别是国有企业兜底。

　　彭博商业周刊(Bloomberg Businessweek)认为，允许一家国有企业发生债务违约或许意味政府愿意让市场力量决定企业命运，这是中国这个全球第二大经济体走向成熟的表现。 福布斯杂志专栏撰稿人章家敦(Gordon Chang)说：“如果政府最终没有救助，那么这可能会是一个改革的信号，因为政府愿意让经营不善的企业破产。”

　　保定天威所在的光伏行业和佳兆业所在的房地产业均有严重的产能过剩问题，允许经营不善的企业破产、退出市场有助于消化过剩的产能，从而起到经济自我修复的作用。但章家敦说, 企业大量破产可能会导致恐慌情绪和民众对政府丧失信心，这对北京来说是一个棘手的难题。

　　然而在去年上海超日太阳能发生债务违约后，地方政府伸出援手，找到了九家新投资方和两家担保机构。超日太阳能最终向债券持有人支付了利息和本金，也避免了破产和大规模遣散工人。那次违约后来被金融时报记者吉米欧戏称为一场“有管理的违约，甚至堪称一场戏”。

　　地方政府债台高筑，已无力救助

　　到目前为止，政府还没有出手拯救保定天威和深圳佳兆业当中的任何一家。但这也许是不得已而为之，因为地方政府已经债台高筑、自顾不暇。据海外研究机构估算，中国地方政府债务规模在20-30万亿元人民币的水平上。在今年已公布的各省市政府预算报告中，多数省份出现预算赤字，有的省份收入甚至不及支出的一半。福布斯杂志专栏撰稿人章家敦说：“我认为中国政府已经无力救助这些中国公司，因为形势已经非常严峻。这也是中国经济陷入更深层危机的一个迹象。”

　　长期以来，中国各地方政府财政收入严重依赖土地买卖。2013年，中国地方财政收入约46%来自土地买卖。从2014年开始，中国房地产市场进入低迷期。2014年，新房成交量较上年下降7.6%，销售额下降6.3%。进入2015年，中国房地产市场形势更加严峻，第一季度卖地成交量和成交额均同比下跌30%。一些地方政府为阻止地价一跌再跌不惜以成立空壳公司竞拍自己手中土地的方法来支撑地价。

　　中央政府虽然没有直接出手为地方债务埋单，但却出台了首期1万亿元人民币的地方债务充重组计划，也就是将现有融资平台上代表地方政府的债务以发行债券的方式置换成低利息、期限长的政府直接债务。中国财政部长楼继伟3月底在博鳌亚洲论坛上坦言，会根据此次发债情况，准备进一步置换。这意味置换债券的额度将不只1万亿。

　　知名经济学家、耶鲁大学金融学教授陈志武认为，虽然债务置换是中国解决地方债务问题上迈出的重要一步，但由于中国不是一个民主国家，允许地方政府发行债券会导致地方政府任意发债而无意真正偿还。美银美林中国股市策略师崔伟表示，如果不能让地方政府和放贷方汲取深刻教训，那么地方债务问题就难以真正解决，而且会带来道德风险，对发债人和市场发出误导信息。

　　中国债务问题有多严重？

　　对于中国债务问题到底有多严重，经济学家之间的看法并不一致。在印度出生的康奈尔大学教授、布鲁金斯学会(The Brookings Institution)高级研究员埃斯瓦尔·普拉萨(Eswar Prasad)认为，虽然中国债务总体水平很高，但其本质是资本配置体系严重低效和浪费，而其主要债权人和债务人最终都是中国政府。此外，这些债务是由中国国内的高储蓄率为维系的，外债比例并不高，不大可能引发连锁式金融危机。巴黎投资大中华区高级经济学家罗念慈(Chi Lo)认为，中国债务主要来自于过度投资，而不是过度消费。

　　但北大光华管理学院金融教授、卡内基国际和平基金会(Carnegie Endowment for International Peace)客座高级研究员迈克尔·佩蒂斯(Michael Pettis)则认为，中国的高投资当中有很大一部分是以浪费性投资的形式出现。这意味债务增长速度超过了还本付息能力的增长。中国国家发改委主持的一项调查发现，2009-2013年间中国政府的无效投资造成6.8万亿美元的浪费，相当于投资总额的几乎一半。

　　央行降准或加剧债务问题

　　就在深圳佳兆业集团发生债务违约的同一天，中国央行宣布将银行人民币存款准备金率降低一个百分点。这相当于向中国经济释放1.2万亿元流动性。这是自2008年全球金融危机以来，中国央行规模最大一次降准，也是三个月内第二次降准。

　　福布斯杂志专栏撰稿人章家敦认为，降准对于提振经济的效果将是有限的。他说：“中国经济自身无法吸收这些流动性，因为市场需求疲弱。这些资金将有可能流入股市，进一步加剧股市的泡沫化。”

　　中国上星期公布的数据显示，2015年第一季度中国经济增速放缓至7%，为六年来最低水平。在全国已公布第一季度经济数据的25个省份中，有19个省份未能达到增长目标，其中煤炭大省山西今年头三个月的经济增长率仅为2.5%。

　　中国央行接连降息、降准意味中国将有可能不得不回到靠借贷投资拉动经济增长的老路上，这将加剧已经十分严重的债务问题。不过，如果政府最终允许佳兆业、保定天威这样的公司真正违约，这说明政府仍然致力于改革。巴黎投资大中华区高级经济学家罗念慈说，政府给所有人开“空头支票”的日子已经一去不返。虽然大型、有战略意义的企业仍然是大到不能倒，但一般企业、包括国企将会被市场淘汰。