在经济增长放缓、企业债急升的时候出现通缩，相信是中国最不乐见的情况。然而，有关风险却在增加。过去39个月，生产物价指数持续录得负成长，消费者物价指数（CPI）的增幅也持续放缓，从2011年7月的6.5%下跌至今年5月的1.2%。若以经验为鉴，CPI很快便会跌至负数。
中国上一次出现持续通缩，是在1998年至2002年间。 1993年起，政府实施货币和财政紧缩政策，导致物价持续下跌。由于不合格企业没有退出机制，令情况变得更坏。 1994年，通胀急升24%后见顶，并于1995年回落。但国内生产总值（GDP）增长不久便迅速转差。为了刺激经济，中央遂于1997年11月放宽货币和财政政策，但相关措施不足，也来得太迟。 1998年，CPI通胀开始回落，但生产物价指数已经下跌八个月，连续51个月维持在负数水平，39个月之后CPI才回升。
教训是显而易见的：政府早就应该推出宽松政策，而且要大力执行。不过，这个教训也说明，通缩时使用货币政策其实作用不大。
尽管如此，中国最终摆脱了通缩。当时投资环境欠佳，加上有企业倒闭、兼并和收购，减少了产能过剩情况，促使经济在2002年强力反弹。同时推出的扩张性财政政策，也刺激了实际需求。
1990年代后期推出的住房市场化改革，也有助鼓励房地产投资，使之成为经济增长的主要引擎。
虽然有了新的经济增长点，但问题是当局却因此推迟了重要的结构性改革，致使中国目前要面对许多相同的挑战。第一个挑战就是产能过剩。在现阶段，当局可以考虑容许企业倒闭并购，并推出其他结构性措施。理论上，长远的解决办法就是通过结构性调整，改善资源分配方法。然而，这个过程既缓慢又痛苦，最大的挑战在于如何找到平衡点。
但这一次，中国不可再次通过刺激房地产投资和出口来吸纳过剩产能。领导人必须想尽一切办法──例如推行结构性改革和调整措施，以免再度落入债务通缩陷阱。
中国应准备好面对再次出现的通缩，而且通缩期可能比上次更久。但若能以正确方法应对，下次经济复苏将会更持久。（作者余永定是中国世界经济学会前会长。）
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