中国最先要解决的泡沫 还没轮到楼市

　　尽管人类在过去已经见过所谓的热钱时代，但如今的这种热钱传播速度是前所未有的，从东京到华盛顿，各国央行似乎都在竭力比拼利率触底的速度，这似乎让货币政策重新回归常态显得几乎不可能。

　　世界第二大股市止步不前。从收盘水平来看，上证综合指数[0.40%]过去两周的变动幅度不超过1%，与今年上半年的情形截然相反，那段时间2%的日波动幅度是家常便饭。

　　中国楼市火爆，上海新建住宅价格7月份同比上涨27%，这吸引了中国的投机人士，股市波动率随之降低。

　　在最近数周，中国的债券市场已经处于震荡边缘，中国央行竭力稳住市场不要采取投机行为。第一个信号是在上周，央行向金融系统注入了价格不菲的14天回购协议，这是自今年2月以来首次。央行目前的心态颇为纠结，对日益增加的回购成交量充满警惕，但也担心快速去杠杆会引发流动性冲击和金融风险。经历过2013年的钱荒，央行对于单纯采用价格工具来推动债市去杠杆会更加谨慎。

　　据法国巴黎银行称，随着投资者减少对资金状况趋紧的押注，中国利率互换将会走低。中国央行上周重启14天期逆回购操作后，1年期利率互换与国债收益率差扩大到了2015年7月以来的最高水平。法巴分析师Kun Shan和Mirza Baig说，决策者可能是想向飞速转动的杠杆率“车轮中撒些沙子”，但又不想太过。

　　尽管中国经济增长没有起色、经济数据依然不温不火，但中国已有六个多月的时间没有放松货币政策，降息和降准都是直接放松政策的信号。之所以采取这些更低调的措施是因为中国面临两难境地。中国需要宽松环境，但不能发出全面宽松的信号，因为担心引发进一步的资本外流和人民币贬值压力。中国央行在最近的政策报告中甚至强调了与下调存款准备金率相关的风险。

　　同时，还取缔当前快要失控的同业借贷。这些举措旨在清理超额信贷——特别是那些成本低廉、期限短暂的超额信贷资金——目的是为了让金融机构重新专注于长期投资。这些举措无疑证实，中国债券市场已经与美国国债市场、德国债券市场和日本政府债券市场一样，同处于泡沫当中。

　　中国的情况可能更为糟糕一些。首先，中国的债券泡沫是全球债券市场泡沫的冰山一角，在今年1月日本中央银行加入了欧央行阵营，推行负利率政策。此后，这一趋势开始加剧。然而，中国大违约债券数量的攀升可能会让信贷息差朝着相反的方向发展。与此同时，监管层对信贷和财富管理产品的取缔也说明，中国央行资产负债表面临威胁，且已经发出警报。

　　银行同业之间加大了短期借贷，通常这些资金都是解决每日现金需求，并提供给投资者。如今，绝大多数这类资金都流向了债券市场，因为市场对股市估值表示担忧。这无疑加大了债券市场的杠杆水平，目前中国债券市场的规模达到了8.5万亿美元，10年期国债收益率达到2.6%左右便足以说明这一问题。

　　债券市场泡沫再度显示，中国重新调整经济增长引擎面临的困难。虽然债转股和控制不良贷款的举措已经占据了头条新闻。但事实上，这只会让那些深陷债务困境的企业和接受救助的地方政府存在政治上的瓜葛。不仅如此，这还会继续压低企业债券收益率。换言之，今年以来，道德风险在不断加大。

　　中国是全球第二大经济体，其股票市场规模已经超过了欧洲。如果中国发生债务危机，那么这会对全球经济带来很大的影响。

　　看多中国的人或许会辩驳称，中国央行还没有降息，且推行的政策比全球其他国家央行更为谨慎。

　　国际研究机构龙洲经讯(Gavekal Dragonomics)分析师陈龙(音译)表示：“目前的状况似乎会让人感到有些乏味。但正如英国央行前任行长卡尼曾经说过的那样，一个成功的中央银行就是会让人感到乏味。”目前中国央行正处这种情况下，陈龙认为：“平静期会更长。”

　　然而，中国找到了更为隐秘的方式来隐藏泡沫。由于那些已经将资产价格扭曲的国有银行和企业帮助政府压制债券收益率，这些债务势必会第二次被国有化。例如，截至6月末，在发行在外的企业债券中，超过90%的债券都是政府背景实体发行的。如今的金融局面就好比萨尔瓦多·达利(Salvador Dali)绘画，掩饰了真实的原因和实际情况。

　　情况的不透明难以解决任何问题。如果美国的债券市场碰壁，投资者会知道这种情况及即将到来，就好比是2008年一样。债券收益率将上升，信贷息差会膨胀，政府拍卖将无人问津。如同日本遭遇的情况一样。但没有人会发现中国真正的问题，最终察觉为时已晚。中国是全球第二大经济体，其股票市场估值已经超过欧洲。如果中国出现债务危机，会对全球经济带来很大的影响。

　　从Autonomous Research的分析师Charlene Chu到Rhodium Group驻中国分析师Logan Wright再到哈佛大学经济学教授Kenneth Rogoff，许多分析师都曾发出警告，称中国的债务和信贷扩张和美国2008年的情形类似。

　　不过，中国在维持经济6%以上的增速，避免货币危机方面有过瞩目成就。

　　通常而言，债券市场的表现会解答外部市场所有的疑问。中国没有出现这种情况，这可能向在怀俄明州开会的美联储官员传递着这样一种信号，这次真的不一样。