垃圾债归来，美国经济危机还远吗？

与大多数人一样，你可能以为银行在任何时候的放贷水平都受到借贷者需求的驱动。但在现代金融世界，这只是故事的一部分。同样重要的是养老金、对冲基金、共同基金、主权财富基金和保险公司等投资者的需求水平，它们会购买银行贷款。

实话说，很多时候投资者购买贷款的需求很高，而且出售贷款业务获得的利润相当丰厚，以至于银行愿意超出自己的贷款能力，贷出风险性更高的大单。

现在，这一切再次发生，投资者和资金管理者争先恐后地购买浮息债券，这是一种利息会随全球利率增加而上浮的债券，因为投资者预计未来几年全球利率会提高。

浮息信用的最大新主顾来自“杠杆贷款”市场，“杠杆贷款”是发放给高负债行业的贷款，它们被打包成“抵押贷款契约”（CLO）。因为市场对CLO的需求旺盛，上半年发放的杠杆贷款和CLO比去年增长了38％，而去年的水平已经接近历史高点。

标准普尔和穆迪等信用评级公司最近警告说，公司借款和放款的迅速增长导致贷款质量显著下降。债务人的信用评级降低，贷款合同中保护债权人的标准条件越来越少。评级公司认为，如果债务人违约或破产，债权人能收回的钱变得更少了。

然而，这些警告基本没人听得进去。尽管一些精明的投资者开始撤离CLO市场，但追求高收益的散户取而代之，他们追捧着专门买卖CLO的共同基金和指数基金。

杠杆贷款市场中很多债务人是中型公司，多数人闻所未闻。但也有一些你认识的大公司——戴尔、特斯拉、优步、博思软件、日本软银和搞共享办公空间的WeWork。

它们的共同点是债台高筑，信用评级低于投资级别或被华尔街称为“垃圾”。事实上，他们可谓公司债市场的“次级贷”债务人。

贷款质量下降正好发生在贷款者发生变化之时，这并非巧合。2013年，七成贷款由大银行发放，这些行为受到政府银行监管者的密切监管。彭博数据显示，如今这一比例下降到54％，对冲基金、私募公司、保险公司和不受监管的贷款人大举进入市场。

银行市场份额缩水，这种变化与2008年危机前按揭贷款市场的情况如出一辙，当时不受监管的贷款人相互竞争，迫使银行放低贷款标准以保证市场份额。

贷款的使用方式也发生了变化。一些债务一如既往地被用于扩大生产或偿还旧债，但最近越来越多的杠杆贷款被用于回购股票、向竭泽而渔的私募公司支付特别股利或给高额并购融资。这些活动的速度超过了2000年和2007年泡沫破裂之时。

换言之，贷款基本都用于给投资者分红，而非支持实体经济。

并购活动尤其让人担忧。债务分析公司“契约审查”的数据显示，借债用于兼并交易的数量大幅增长，从2015年的6．4倍现金流，增加到今年第一季度的7．7倍现金流。

另外，有分析人士警告说，高达30％的现金流并没有落实，因为人们对成本节约和利润增长的估计太过乐观。可当经济放缓或利率增加时，这些公司必定捉襟见肘，导致CLO投资者亏损。

与按揭担保债券一样，CLO的一个亮点是被分割成小的“资产包”。有一种高风险“资产包”，其持有者现在每年有高达15％的回报，可要是池子里的公司无法支出利息或偿付贷款，他们要首先承担亏损风险。

另有风险中等的“夹层包”，如果一帆风顺，持有者将获得中等或接近10％的回报，只有当那些资产的持有者输掉所有投资，他们才承担亏损。

最后是低风险的“高级包”，目前只比国债年收益高1个百分点，其持有者不大可能亏钱，除非其他两种产品都被平盘。

正是通过这种炼金术，结构性融资分析师得以4亿美元BBB级甚至垃圾级的贷款包，创造出2．4亿美元AAA级证券产品，还有1．6亿美元的低息工具，从而满足所有风险偏好。

尽管金融监管者提到公司信用数量增加、质量下降，但他们无所作为，反而还对此加以鼓励。

今年早些时候，银行和交易者的抱怨博得特朗普政府的同情后，新任美联储主席和通货监理局主席宣布，此前有规定禁止向拟贷款超过其年现金流六倍的公司放款，但这一“指导意见”不必严格执行。

后来监管者解释说，这一声明不代表降低贷款标准，而是为了突出银行审查者在评估贷款时要考虑多种因素。

可从大方面来说，他们认为因为银行现在资本金更充足、杠杆更低、对短期融资的依赖更少，所以能够承受严重的市场修正。正如最近的“压力测试”显示的那样，这一测试把杠杆贷款敞口考虑了进去。

然而，不论有意无意，市场认为监管者的声明不仅给银行做大杠杆贷款开了绿灯，而且标志着相比奥巴马执政期间，监管者更容易屈服于行业压力。

今年CLO市场更红火，华盛顿上诉法庭废除了“多德－弗兰克”金融监管法案中要求所有证券化机构保持5％风险自留的规定，证券化机构指打包任何种类的贷款并向投资者出售这些资产包的公司。

这种监管的初衷是，如果证券化机构能够“共担风险”，他们就没有动力贷出或购买问题贷款或向不知情的投资人兜售。在“多德－弗兰克”金融监管法案的起草者看来，这是金融改革架构的核心特征。

然而，风险自留规定最终宣布时，代表CLO资管人的组织（与大银行无关）诉诸法院，要求否决法案，他们认为这一法律不适用于他们，因为他们从来都不是贷款的所有者，没有什么可以“自留”。

相反，这些资管者通过独立的法律实体向投资者筹钱，这种实体被称为“特设机构”，这些特设机构在公开市场上购买贷款。

地区法官看穿了这种把戏，拒绝了他们的诉求，但2月的时候，美国哥伦比亚特区巡回上诉法院的三名法官全盘接受了这种说法。上诉法院的观点是激进的保守主义法官在法律字面上吹毛求疵的典范，他们显然在查找无视国会宗旨的办法。而此前，不论谁最初借了款，国会都让风险共担成为所有贷款担保证券的特征。

事实上，CLO资管者要求美众议院金融服务委员会在法律中给他们开个口子，认为法律将给小型证券化机构带来财务负担。

他们还说，标准的CLO费用结构，即如果投资者全额付款就可以拿到红利，已经相当于“风险共担”了，然而议员不接受这一套说辞。

“基本的思路是覆盖所有证券化行为，所以我们用词宽泛。”该委员会助理首席顾问劳伦·斯图尔特回忆说，“事实上，法案中的语言很宽泛，以至于我们被批评管得太宽……我们对他们说，我们会让监管者处理谁能豁免、谁不能豁免的问题。”

然而监管者也不愿开先例。他们在简报中警告上诉法院，表示如果独立CLO资管者被免除风险共担的义务，这对于各类贷款证券化的所有资管者而言，是一个巨大的漏洞，因为那些未获豁免的资管者将处于竞争劣势。

密歇根大学法律和公共政策教授麦克·巴尔说，尽管三个法官没有一个在华尔街从事过相关工作，但他们无视监管机构专家的警告。在他们看来，“这为各类证券化机构避免风险共担提供了路线图”。奥巴马执政时期，巴尔曾是财政部金融改革的主导人物。

巴尔说，结果我们“现在重新创造出了导致上一场经济危机的条件，让不良贷款更容易累积”。表达那种观点的三名法官都是共和党总统任命的，他们一直怀疑监管和监管者，与保守派“联邦主义者协会”关系疏远。其中一个法官叫布雷特·卡瓦诺，不久前获特朗普总统提名，担任最高法院大法官。