突如其来 中美短期利率近10年首次倒挂

7月以来，中国银行间隔夜质押式回购加权平均利率屡次跌破2%，恰为美国联邦基金利率的目标上限，代表中美短期利率近十年来首现倒挂，不仅为人民币贬值带来压力，也令货基收益率接近历史低点，甚至引发央行重启正回购的讨论。

2%恰是6月加息后美国联邦基金利率的目标上限，这代表中美短期利率近十年来首次呈现倒挂，与两国货币政策的反向走势有一定关系。

据彭博社分析，联邦基金利率是美国银行同业拆借市场利率，美联储调节该利率可直接影响商业银行资金成本；中国银行间隔夜回购是在岸金融机构最常用的资金拆借工具，成交量在总回购中占比达85%，两者可以直接对比来分析中美短期利率的走势：

“之所以出现中美短期利率的倒挂，跟中国央行主动增加流动性供给，让银行间市场利率保持低位是密切相关的”，西班牙对外银行驻香港的首席亚洲经济学家夏乐称。

今年以来，中国央行已经定向降准三次，7月还进行了有史以来最大规模的MLF操作。6月召开的货币政策委员会例会调整措辞，称稳健的货币政策保持中性，但需“松紧适度”，被视为明确转宽信号。

中国货币市场利率应声走低，中美短端利率也在随后出现首次倒挂。

8月16日，中国央行时隔19个交易日后重启公开市场操作，开展了400亿元逆回购，因无逆回购到期，实现净投放400亿元，同时开展了1200亿元国库现金定存操作。这是自7月19日以来央行首次开展公开市场操作，中间暂停是因为流动性过度宽松，且较长时间没有逆回购到期。

8月17日，央行又进行了900亿元7天逆回购操作，当日无逆回购到期，实现净投放900亿元。外加本周MLF净投放465亿元，本周公开市场全口径累计净投放资金1765亿元。路透社指出，本周资金利率连续上行，月中缴税缴款等因素导致流动性趋紧，引发央行操作平抑市场波动。

（上图截自路透社8月17日数据）

华宝信托有限责任公司（Hwabao Trust）经济学家聂文（Nie Wen）对路透社表示，鉴于宽货币到宽信用的传导机制有待高效打通，以便更好地支持小微企业融资，预计中国央行的宽松货币政策立场会保持，直到向宽信用的传导得以改善。

中美短期利率倒挂有何影响？

分析称，短期利率倒挂代表中国的流动性过于充裕，或为人民币贬值带来一定压力，中国央行如何引导短期市场利率令人格外关注。澳新银行市场经济学家曲天石对彭博社表示，如果倒挂持续，可能给跨境资本流动带来不稳定因素，央行对倒挂短期内能够容忍，但资本外流压力下长期未必。

夏乐则认为，利率倒挂短期对人民币贬值未必有直接影响，若倒挂长期持续，人民币有进一步向下的压力。同时，美国加息进程无疑，目前其他新兴市场国家出现了一些困难，美元强势在短期之内应该能够保持，对人民币造成另外一种压力。

货币市场利率下行，也不可避免地令货基收益率接近历史低点，甚至引发央行重启正回购的讨论。

中国证券报援引天天基金网数据称，8月16日，全市场410只货币基金中，160只7日年化收益率跌破3%，11只竟在2%以下。8月16日全市场货币基金的7日年化收益率均值3.16%（中位数也是3.16%），8月初均值为3.51%附近，7月初为3.70%附近。最具市场代表性的天弘余额宝8月16日的7日年化收益为3.31%，刷新2017年1月以来新低，年初该数值为4.4%：

一家基金公司的货币基金经理兼现金管理部门负责人表示，近期货基收益整体下行趋势已经确立，整体收益区间接近历史第三低水平。

“历史上，3%以下的7日年化收益率大规模出现过两次，一次是2008年四万亿时，货币政策超级宽松，货币基金收益率多数在3%甚至2%以下；第二次是2014-2016年债市走牛时，货基收益率中位数在3%以下甚至2%左右，所以现在整体收益水平处于历史上的中低位置。”

华尔街见闻曾提到，联讯证券首席宏观分析师李奇霖指出，货基大量的资金会用于配置存款和AAA存单这两种相似性质且具有替代性的资产，从而给存单带来刚性的需求。但7月以来，存单市场风云突变，各期限发行利率都出现了100BP以上的跌幅。进入8月，存单利率也没有出现2017年季节性上行的现象。某股份行3M存单发行报价1.9%，还是有机构有意向投资认购：尽管中央政治局会议定调将下半年将保持流动性合理充裕，但是极度宽松的资金面也让市场担心这是否会突破央行的合意水平。

路透报道援引李奇霖认为，如果未来货币市场利率难以自发地收敛，长期处于过低的水平，则央行可能会进行正回购。考虑到政治局会议提出的“六稳”与“加大基础设施补短板的力度”的需求，市场需要长期资金，因此MLF预计仍会续作对冲。