走投无路 恒大只是中国经济的一个缩影

　　中国现有的经济模式已难觅出路，而改弦更张的过程或许会引发更多类似恒大的危机。

　　中国深圳的恒大住宅区

　　恒大用以支撑自身业务的信贷已经枯竭，这主要归因于中国政府的政策转变。目睹该公司和其他岌岌可危的房地产开发商的债券价格大幅下挫，投资者惊惶不已。中国现有的经济模式也已难觅出路，而改弦更张的过程或许会引发更多类似恒大的危机。

　　我们现在必须应对恒大危机溢出效应所带来的短期风险，同时评估中国经济转型的较长期影响。两者都可能给世界其他地区带来重大影响。

　　短期而言最糟糕的假设情境是，恒大危机引发多米诺骨牌效应，其他中国房地产开发商难以融资，房价和地价大跌，中国购房者发现自己投资的空置房产的价值低于入手价。混凝土、钢铁、线缆、管道和其他建筑材料供应商将纷纷垮掉，失业率飙升。对海外的冲击将从提供中国所需煤炭、铁矿石和其他大宗商品的国家开始，比如澳大利亚和巴西，但不会仅止于此。

　　与此同时，金融风险的传染可能来自那些集中押注中国股票或债券的投资者的失败，类似于长期资本管理公司(Long-Term Capital Management, Lp) 1998年的全面崩溃。

　　西方市场对这种糟糕的结果几乎未表现出担心，因为没人相信中国会允许事态发展至此。中国的威权政府会提供怎样的支持无人知晓。阻力最小的途径是保护供应商、购房者、小型投资者和储户，牺牲中国恒大管理层、贷款机构、机构投资者，尤其是外国债权人的权益。中国恒大应当垮掉以示惩戒，但中国不希望出现系统性的危机。

　　至于金融风险的传染，现在无从确定，但尚未出现任何迹象。大型银行会做蠢事，就像今年早些时候向Archegos Capital Management提供贷款造成的数十亿美元损失所显示的那样。美国的金融体系比1998年或2007年时更有弹性，因此，对冲基金或中资银行的任何崩盘都必须规模非常庞大或相互关联才能构成威胁

　　心理传染的可能性更大。对几乎所有资产的高估值都感到焦虑的国际投资者可能会重新关注风险，而不是回报，并撤离股票和风险较高的债券。但由于安全成本如此之高（通胀必定会侵蚀国债和现金价值），想要追求安全甚至需要支付更高昂的成本，这反倒有助于支持风险资产。

　　长期影响可能更具破坏性。中国已多次尝试重新平衡国内经济，让经济引擎从债务驱动的建筑业转向消费和服务业。中国取得过一些成果，但每逢经济放缓，都会回到那个屡试不爽的模式，增加债务和投资来推动增长。

　　这次可能会不一样，因为中国国家主席习近平掌握了所有的国家权力手段；或许习近平已准备好接受经济增长放缓作为中国更可持续发展的代价。中国打压了以前将资金转移到境外的通道，再加上对旅行实施的防疫限制措施，资本也很难外逃。

　　如果中国真的想摆脱不可持续的债务驱动型增长，那么在改造经济的过程中，势必会面临一系列棘手的问题。首先，要说服人们改变囤房就是储蓄的观点，但又不能真的让大家的储蓄遭受重大损失。另外，要说服人们减少储蓄，增加消费，还要把大量工人和资本从房地产和更广泛的建筑行业中引导出去；房地产和建筑业总共占到中国经济总量的八分之一，如果把相关供应商也算在内，可能占中国国内生产总值的四分之一以上。中国还将不得不提高税收，以取代土地出让作为财政来源。更麻烦的是，中国必须在降低债务增速并接受较低的经济增长率的情况下完成这一切。

　　现有的经济模式难以为继，需要重新平衡。凯文·科斯特纳(Kevin Costner)在电影《梦幻之地》(Field of Dreams)中有一句口号：“你盖好了，他们就会来。”中国也在如法炮制，但不断老龄化的人口和缓慢的城镇化步伐意味着“他们”不会蜂拥而来了。

　　中国的债务规模也绝不可能继续像过去十年那样迅速膨胀了。根据国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据，2011年以来，中国是仅有的三个非金融债务与GDP之比超过100%的国家之一（另外两个国家是希腊和新加坡，中国香港的这一比例也超过100%）。中国现在的债务与GDP之比与美国差不多，而中国的金融系统远不如美国发达。

　　如果中国经济转型成功了，这意味着中国以前一直在进口的原材料需求将会减少，对消费品的需求增加，而且贸易可能更加平衡。对全球其他国家来说，这意味着钢铁、铜和用于生产水泥的能源的价格降低，而且中国也不那么需要将美元通过美国国债和其他海外资产循环。但如果中国经济转型成功了，也意味着廉价的中国劳动力变少，推动全球需求的中国消费增加，这两种情况都是可能大范围推高通胀的。

　　历史经验表明，驾驭这种转变时，不犯错很难，中国的经济体量极大，这种转变将需是全球性的，而不仅限于国内。可能会有数年的坎坷。

　　在过去几年里，中国时断时续的经济再平衡没有取得多少进展，但在笔者看来，除了想重新控制民营部门之外，习近平越来越认真地对待经济再平衡问题。随着这种重新平衡的影响渗透到世界其他地方，这将关系到我们每个人。中国恒大事件就是一记警钟。