美股震荡！泡沫破裂前 应注意这些讯号

近期受到美债风暴影响，美股表现震盪，连带影响全球股市。先前多次强调泡沫危机的传奇投资人葛拉汉（Jeremy Grantham）早前也发出警告，目前美股的泡沫程度堪称“史诗级”，且很可能在2021年5月之前破裂。不过比起到底有多严重，投资人或许更想知道，泡沫即将破裂前会有哪些迹象？

金融史上发生过不少泡沫危机，例如鬱金香狂热、密西西比泡沫、南海泡沫、1929年华尔街股灾、1990年代日本泡沫经济、1995年至2001年dot-com泡沫，以及2008年金融海啸等。资产价格泡沫对经济造成多大的损害，要看涉及哪些领域及影响有多广泛。例如，1989年到1992年日本土地、股市泡沫，导致日本经济长期停滞，整个1990年代被称为“失落的10年”；2000年.com泡沫和2008年房地产泡沫也让美国经济严重衰退。

2003年利率降至1.3% 为美国房产泡沫埋下种子

根据5阶段明基斯-金德柏格模型，市场泡沫从成形到破灭会历经几个阶段，首先，因为新技术变革等外在衝击，使投资人预期市场将出现重大改变，此阶段被称为变动期（Displacement）。历史上多数泡沫的起因都和创新技术或历史上的极低利率有关，例如联邦基准利率从2000年7月的6.5%，2003年6月降至1.2%，房贷利率更触及历史新低，为后续房地产泡沫埋下种子。

第2阶段，随著基本面改善带动价格上涨，此阶段会吸引大量媒体报导，投资人害怕错失千载难逢的机会，引发更新一波投机热潮，此阶段称为理性繁荣期（Boom）；第3阶段，资产交易量、价爆发，加上槓杆助燃，市场进入异常兴奋（Euphoria）的阶段。

泡沫最高峰时 投资人认再高价格都会有人接手

此时，投资人把风险抛到九霄云外，市场歌颂新的估值方式和指标，试图证明价格上涨的合理性。投资人也总以为，无论在什麽价位，都会有更笨的傻瓜（greater fool）来承接。例如在1989年日本房地产泡沫到达高峰时，当时东京1处土地每平方米价格是13.9万美元，为曼哈顿房地产价格的350倍；同样在2000年dot-com泡沫巅峰时，那斯达克指数的所有科技成份股的总市值，高于多数国家的GDP（国内生产毛额）。

接著在第4阶段，聪明的资金注意到泡沫即将来袭的讯号，内部人士开始卖出部位、获利了结（Profit-Taking），将价格被炒得老高的资产出售给后续进场者，以降低自身曝险；直到愈来愈少新的参与者被吸引，价格开始恶化，最终引发泡沫破裂的恐慌（Panic）阶段。

多次强调泡沫危机的传奇投资人葛拉汉又发出警告，目前美股的“史诗级泡沫”很可能在2021年5月之前破裂。（彭博）

2008次贷风暴 一年前法巴就已察觉

不过，正如凯因斯所言，市场能保持非理性的时间，比1个人能维持不破产的时间更久，因此泡沫真正破裂的时间极难掌握。虽然每一次投机热潮的内容不同，但大致延著相同轨迹发展，就像经济学家金德柏格所说，“细节会不断衍生，但架构却是不会变的”。

而投资人往往忽略会崩盘前，在获利了结阶段的一些关键警告讯号。例如2008年次贷风暴爆发前，法国巴黎银行在2007年8月冻结了旗下3档投资于次级房贷之货币型基金，原因是相关基金未能反映合理价值。

起初这件事让市场动盪感到不安，但在接下来几个月却完全被遗忘，全球股市再度创下新高。现在回想起来，法巴的想法才是正确的，而泡沫破灭的警讯就是这类来自相对小的事件，会像“矿坑里的金丝雀”一样，在危机来临前提早预示。

恐慌发生时 伴随货币紧缩、银行倒闭

在进到恐慌期前，也总是会有货币紧缩先来暖场，或者伴随银行、证券公司或企业倒闭来拉开序幕。例如1929年9月，股市难以再被新的利多提振，对所有坏消息都显得非常敏感，9月中伦敦传来哈特里（Clarence Hatry）商业帝国诈欺案，导致公司倒闭、投资人损失惨重，此事重创英国股市，加深美股投资人不安气氛。

同年10月，美国主要媒体持续报导股市下跌，华盛顿邮报开始关注公用事业类股遭到抛售，纽约时报将1次股市下跌归咎到投机者纷纷放空，且外资已经离场，最终在10月24日迎来“黑色星期四”，道琼工业指数下挫11%，交易量更暴增3倍，为接下来的经济大萧条拉开序幕。也有人认为，更早在8月纽约联准银行就将贴现率从5%上调至6%，9月英格兰银行也跟进，随著利率上升，融资就已陆续减少。

1929年股灾发生后，人潮聚集在纽约证交所前广场。（法新社）

投机若成常态 社会瀰漫一步登天气氛

资产泡沫还有其他常见的特徵。随著狂热不断升温，可进行投机的资产品质却会不断下降，被炒作的商品甚至不具实际价值。例如1636到1637年鬱金香狂热最高峰时，不只罕见、一般球茎飙涨，就连平常会被倒进土里的货色也能卖到好价格，没人想矫正歪风，只想以更高的价格出售。等到泡沫散去，罕见球茎依然昂贵，普通球茎价格却再也回不去。

一旦投机成为最通俗的经济活动，社会瀰漫想要一步登天的想法，看不起透过努力工作付出、节俭生活来换取稳健收入的人生观；市场会变得极度乐观，不少人变卖房产、遗产，抵押房地产就是为了投机，或者利用衍生性商品、股票质押借贷以提高获利，信用过份扩张的结果，诈欺案、骗局激增，也都是危机即将到来的前兆。

葛拉汉也提到，他看到以下徵兆，“财经新闻成为头条、晚间新闻提到股市或GameStop、特斯拉等疯狂行为”，因此认为近期美股泡沫将破裂。投机者心里也很清楚，购买泡沫资产的目的并非长期持有，而是企图转手给更笨的傻瓜，不过他们很快就会发现，市场上已经没有最后一隻老鼠。