经济不给力 中国央行终极武器呼之欲出

　　“全球货币宽松一盘棋，中国自然不能置身事外”。4月19日，在降准释放了1.5万亿左右的流动性后，中国央行似乎丝毫没有收手的意思，据华尔街新闻网报道称，中国版LTRO（长期再融资操作）、注资政策性银行（二次结汇）和信贷质押再贷款，有望成为央行货币宽松的新工具。

　　“政府正在下一盘大棋，从国家资产负债表来看，现在政策出台的思路，就是做大资产端、封闭负债端，吹大权益端。”中国社科院研究员刘煜辉认为，从资产端来看，央行针对国开行推出的抵押补充贷款（PSL），即允许国开行以长期债务进行抵押贷款，这可以看做是另类版的央行QE，目的是引导利率下行并增加流动性；而在负债端，则是严格控制地方政府新增债务，只是加大以新换旧的债务滚动，并通过负债成本降低实现企业盈利。

　　在加强预算管理、财政改革的大背景下，不久前，中国财政部下达1万亿元地方存量债务置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，以降低利息负担。通过这种举措，中国各级地方政府一年可减少利息负担400-500亿元，既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。

　　但是，也有分析认为，中国商业银行购买置换债，资产端由高息短期贷款转变成低息长期债券，会拉低银行整体的资产收益率，如果置换债流动性不强，那么银行就没有购买置换债的意愿。另外，地方政府债务置换将产生挤出效应，银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力，这显然不利于经济内生性复苏。

　　而央行长期再融资操作（LTRO）在很大程度上将可以化解以上不利局面，中国版TRO抵押物为地方政府债券，这提升了置换债的流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，LTRO允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。

　　对于中国版本LTRO，很多市场人士此理解为变相的印钞放水，从机制上看的确如此，与QE一样，都是利用扩大央行资产负债表的方式缓解流动性紧张，但是，两者之间也有着很大区别。

　　首先，LTRO有到期期限，央行资产负债表不是永久扩张，而QE是永久性的。其次，LTRO释放的规模由银行需求量决定，而QE是央行预先确定的规模。最后，LTRO提供的流动性是有资金成本的。从这三点特性来看，LTRO更像一个长期限的逆回购，只是中国版LTRO对应抵押品可能是地方政府债券。

　　除LTRO（长期再融资操作）外，近日，中国央行以外汇储备委托贷款债转股方式，分别注资国开行320亿美元，进出口行300亿美元，同时财政部增加农发行资本金约500亿，同时，允许这三大银行可以通过长期资产向央行再抵押，以获得再贷款。

　　“假定房地产和制造业投资增速分别为5%和10%，经测算若需维系全年经济7%的增速，需25%的基建投资，也就是说2015年基建投资至少要达到14万亿，但是，目前中国基建投资面临两大不确定性，一是由于中央政府对地方债务预算的约束，另外，在国内经济尤其是房地产持续下行背景下，地方政府财政收入下降，难以支撑如此大规模投资，因此，中国央行通过注资成为政策性股东，以国开行等三大银行为中介，可为基建投资提供稳定的资金来源”。

　　可见，在经济下行压力下，中国央行亲自“赤膊上阵”，通过注资三大银行的方式，间接取代地方政府的职能角色，充当中央政府指令性基建投资“流动性提供者”。通过上述腾挪，不仅商业银行，而且包括政策性银行将获得低成本资金，这为拉低社会的资金成本提供了可行性。

　　与此同时，针对市场化融资主体（民营企业）融资难，融资贵的问题，以信贷质押再贷款试点即将在全国铺开。对此，分析人士指出：“由于外汇转款不断流失，中国银行失去了稳定的资金来源，在一背景下，信贷质押再贷款可以成为银行稳定的资本来源，增加了银行长期信用投放的动力，为降低特定领域融资成本提供了契机，另外，中国央行通过这亿举措，可以提高小微企业贷款的抵押率，从而鼓励金融机构扶持小微企业，缓解其融资困境。更重要的是，这样一来，中国央行可对房地产和产能过剩行业信贷资产抵押率的调低，抑制银行对这些领域信用扩张。”

　　总体看，中国版LTRO（长期再融资操作）、注资政策性银行（二次结汇）和信贷质押再贷款，可以称之为中国央行货币政策最后“杀手锏”，也是中国政府深思熟虑后祭出的终极“杀器”，其最终效果如何，人们拭目以待。