全球金融危机第三波 靠谱吗？

　　【昨日A股上证指数大跌8.49%，全球资本市场延续上周五的大跌趋势，再遇黑色星期一，一时间“7年一轮的金融危机又将来临”、“全球金融危机第三波”等观点四处传播。而在此轮全球资本市场震荡中，中国似乎难脱干系。观察者网专栏作者黄祖斌赐稿，他冷静地认为，A股市场未必与国际市场同凉热：如果看股指，似乎2008年以来经济欣欣向荣的是美国，发生金融危机和经济危机的是中国，而不是相反。从2014年下半年开始的A股牛市行情，也独立于全球股市。至于“金融危机第三波”，更是无厘头观点。】

　　8月24日，A股市场继续大跌。上午上证指数以3373.48的点位大幅跳空低开，既跌破了7月9日的前期盘中最低点（3373.54点），又“干净利落”地跌破了年线，全天大跌8.49%。这已将全年累计的上涨化为乌有，以3209.91的收盘点位计算，年初以来已经下跌了0.77%。而在2个月前的6月中旬，上证指数还曾出现近60%的年内最大涨幅。

　　自6月开始的下跌行情，不仅累积跌幅大，8月中旬以来的跌幅也不小。8月18日盘中上证指数的最高点4006.34点至8月24日盘中最低的3191.88点，短短5个交易日，累计下跌超过了800点。与此同时，全球资本市场出现巨幅震荡，一时间“全球金融危机第三波”等观点迅速传播，果真如此吗？投资者此时如何看待A股的前途？

　　金融市场资金与化学实验中盐酸的异同

　　最近的急跌行情让我想起了一个初中做过的化学实验。这是个众所周知的用稀盐酸和石灰石制作二氧化碳的简单实验。装置如下图。打开弹簧夹，大理石和稀盐酸接触，发生反应，就会有二氧化碳气体流出。这个实验最令我印象深刻的是，如果要暂停化学反应，就可关闭弹簧夹，不能流出的二氧化碳会将盐酸压回长颈漏斗，与石灰石分离，反应即停止。在这个过程中，盐酸是往压力最小的方向流，盐酸是没有思想的，压力差决定了它运动的方向。

　　在包括股市在内的金融市场，资金在同等风险下，会往收益最高的方向净流入；在收益相同的情况下，会往风险最低的方向净流入。这也是为什么最近美元加息的预期比较强烈，美元指数持续上涨的原因，美元加息意味着持有美元会有更多的利息收入。

　　金融市场上的资金和上述实验中的盐酸一样，都是没有思想的，但管理资金的人却都是有想法的，他们往往在上涨的过程中越来越乐观（哪怕上涨行情已是强弩之末），又往往在下跌的过程中越来越悲观（哪怕已是下跌末期）。

　　这就是为什么上证指数5178点时的投资价值和安全边际明显小于8月24日，但两个交易日沪市成交量却分别是10602亿和3588亿的原因。化学反应中的盐酸会对压力有立竿见影的反应，而股市中的资金，需要在市场情绪恢复正常后才做出合理的反应。

　　目前A股最大的基本面是什么？

　　目前A股最大的基本面，是流动性充裕下的低估值。流动性的充裕可以从以下4个方面来观察：

　　余额宝收益率自2013年以来不断创新低。在2013年股债双熊的时候，余额宝收益率一度接近7%。理论上讲国债利率或是银行存款利率才是无风险收益率，不过在中国的金融环境下，余额宝对很多投资人就等同于无风险利率。这种情况下，很难有大量的增量资金涌入债市和股市。而截至8月23日，余额宝的7日年化收益率只有3.23%，每1万元每天的收益为0.85元。收益率已遭腰斩。

　　新债发行利率普遍较低。由于流动性充裕，金融机构普遍面临比较大的资金配置压力。遥想2013年，金融市场流动性紧张的时候，国开行发行的金融债利率在5%以上，超过了国开行资金运用的加权平均收益率，即国开行持续按这个水平的利率发行经营利差将为负。而目前评级为AA的5年期（期限3+2表示满3年投资人可要求提前赎回）公司债，已经降到了4.28%。这还是税前收益率。

　　正因为投资机会缺乏，生产经营最近几年已经陷入困境，2013年大幅亏损37亿，去年勉强盈利8000多万，今年一季度又亏2.48亿，一季度营业收入大降84%，毛利率只有13.43%的华锐风电发行的债券11华锐01（代码122115），因到期收益率高，从6月15日最低的81.45元，持续上涨至8月24日的94.65元。

　　上海银行同业拆放利率维持在低位。8月24日，Shibor（上海银行间同业拆放利率）多数品种略有一定的上涨，但从中期的走势来看，在第二季度较大幅度下跌后，维持在较低的位置。

　　股市保证金并未大幅减少。如果其他领域有较好的投资机会，则在上证指数累计下跌近2000点后，股市的存量资金会明显减少，这和战国时孟尝君失势后他的3千门客多数离他而去是一样的道理。

　　然而中国证券投资者保护网公布的数据显示，截至8月14日，A股的证券交易结算资金余额为28781亿元，不仅较上证指数5178点当周的22513亿的余额要高，更是年初1月5日至1月9日当周12663亿的期末余额的2倍以上。1月9日上证指数收于3285.41点，当日保证金余额是12663亿，8月24日上证指数收于3209.91亿，预计当日股市保证金余额在27000亿左右，即使不能说明股市出现了比较好的机会，也能在一定程度上说明股市并不缺钱，缺的是一点信心。

　　既然流动性充裕，为何7月上、中旬A股市场的流动性紧张，且需要国家队来救市？

　　其实，那段时间的情况比较特殊，市场急跌，对于满仓加融资的一些账户，要么追加保证金，要么可能面临强平。一些仓位高的基金面对赎回，必须卖出股票应对赎回。这两种账户必须不惜一切代价卖出股票。然而，千股停牌，加上千股跌停，很难通过卖出股票获得流动性，于是这两种账户集中卖出未跌停的股票，导致更多的股票跌停。如果有太多的账户被强平，就有可能导致券商融出的资金本金面临亏损。而券商较多的融出资金其实来自于商业银行，商业银行也会面临一定的风险。

　　某种意义上讲，流动性的问题是部分被迫卖出股票筹集流动性而无法卖出的账户的问题，而不是整个市场的问题。如果流动性真的有问题，怎么会在市场企稳后连续出现千股涨停的行情？

　　在流动性充裕的背景下，股市估值太高，股指也未必能止跌。目前来看，以创业板为首的小盘股在大幅下跌后，仍有不小的泡沫，中长期看再跌20%也是完全有可能的。不过，A股适合于养老金和其他机构投资者的大盘蓝筹股，目前不仅没有明显的泡沫，还具有比较明显的投资价值。以上证180指数为例，8月24日收盘后只有12.83倍的市盈率。

　　综上所述，流动性充裕，加上A股有大量估值偏低的大盘蓝筹股，则资金的逐利性决定了在市场投资人逐渐发现A股的投资价值后，市场就会止跌并很有可能开启新的上涨行情。

　　改革开放30多年以来，不论是企业还是居民，都积累了较多的财富。在实体经济缺乏较多的投资机会，房地产、银行理财、存款、债券、信托产品的实际或预期收益率都有所下降的情况下，必然有部分资金流入估值整体上偏低的股市，因此在股市风险释放较多后，已没有必要恐慌。

　　那些危言耸听的“重大利空”

　　说到8月24日的大跌行情，有媒体总结了所谓的七大利空。客观地看，目前中国的A股市场并没有实质性的重大利空，这些利空多数其实是浮云：

　　央行降准落空。上周有传闻称央行将在周末宣布降准，但该预期并未兑现。其实从Shibor利率的走势来看，降准并不是非常迫切。中国的央行从未专门为A股市场而降准或降息。投资人不应当股市中的林黛玉，缺乏央行和证金公司的持续关怀就哭给你看。

　　人民币贬值。8月11日和8月12日，人民币连续两天出现累计约3个百分点的贬值。如果真是因人民币贬值A股才下跌，为何在贬值最多的两天，上证指数分别只下跌了0.01%和1.06%，而在最近5个交易日上证指数大跌800多点人民币反而表现稳定？一国的货币汇率和股市，在不同的阶段，会有不同的表现。一国货币的贬值，既有可能股市上涨，也有可能股市下跌。以美国股市为例，2011年以来，美元指数与道琼斯指数并未表现出明显的相关性（蓝色周K线为道琼斯指数）。

　　养老金入市远水解不了近渴。上周末，《养老保险金投资管理办法》出台，规定养老金最多可将30%的资金投资于股市，最多可为股市带来6000多亿的增量资金。不过较多的投资人认为从准备到实际投资将有好几个月的时间，更何况养老金的投资会比较保守，很难达到30%的投资上限。问题是，这究竟是利好还是利空？如果在6月推出这个政策，股市是涨还是跌？

　　外围股市下跌。最近全球主要股市都发生了较大幅度的下跌行情，不过A股市场未必与国际市场同凉热。如果看股指，似乎2008年以来经济欣欣向荣的是美国，发生金融危机和经济危机的是中国，而不是相反。在美国股市前几年不断创新高的时候，中国股市往往在全球股市的年度跌幅榜上名列前茅。从2014年下半年开始的A股牛市行情，也独立于全球股市。外围股市的下跌对封闭的A股市场没有太大的影响。

　　中国8月制造业PMI初值47.1，创09年3月以来的新低。本轮牛市启动以后，中国经济基本上就处于一个不断寻底的过程中，以经济基本面根本无法解释本轮牛市的出现。PMI下降说明企业盈利仍在下滑，但同时也意味着货币政策进一步放松的概率在加大，即使算不是利好，也不能简单地理解为利空。

　　“7年一轮的金融危机又将来临”和“全球金融危机第三波”等无厘头观点的快速传播。如果真有全球性的金融危机或是经济危机，那么风险源在哪里？2001年的风险源是新经济泡沫的破灭，2008年的风险源是美国房地产泡沫的破灭，新的风险源在哪里？最近几年全球有哪一个新的泡沫膨胀到足于破灭的地步？

　　以美国股市为首的资本市场虽然创了历史新高，但在零利率的背景下，估值仍比较合理。全球各大金融机构的杠杆倍数较2008年初已经大幅下降，大宗商品价格的大幅下跌降低了全球主要经济体的成本，普遍的零利率降低了债务成本。或许有市场未充分重视的巨大风险源，但个人真看不到。

　　近800只私募基金清盘。来自私募排排网的数据统计显示，截至8月7日，今年以来共成立2143只阳光私募新品，已有799只产品被清算，其中7月份清盘的阳光私募产品为200只。如果未来有更多的私募被清盘，则意味着有更多的抛售，令市场承受压力，否则市场已经承受了这799只基金的清盘压力，就只有心理上的影响。更何况目前私募基金普遍轻仓，来自私募基金的潜在抛压并不大。

　　股市赚钱不论用什么方法，不论是一个怎样的过程，但一定要低买高卖，而不是高买低卖。对于趋势投资者来说，8月24日上证指数跌破年线，是打开了新的下跌空间。但当天的投资价值是否比5178点更高，风险是不是更小？投资人如果喜欢在市场一片狂热中满仓加融资冲进市场，又在大幅下跌后斩仓出局，这样一次次地高买低卖，则不论经历多少轮牛市，都很难避免亏损。

　　股市大幅上涨后贪婪，股市大幅下跌后恐惧，都是股市投资大忌。个人看来，目前A股承压的主要问题是消化本轮牛市的获利盘，缩小小盘垃圾股的泡沫，而不是有重大的利空。在股市风险释放较多后，已没有必要恐慌。