巴伦周刊:阿里巴巴股价要再跌50%

　　一年前，这家中国互联网巨头创造了史上最大IPO，两个月后，公司股价飙涨75%。然而，这只是随后盘旋俯冲的前兆。阿里股价一路直泄到发行价68美元，目前交易价格已经跌到64美元。下跌似乎并没有结束。受中国经济转型的深入，电子商务竞争越发激烈，对公司文化以及管理的审查逐渐严苛的一系列因素影响，阿里股价有可能继续下滑。

　　编译：王红月　最近阿里巴巴的日子不是很好过。前段日子股价已连续十个月下跌，又将亚洲最大互联网公司的头衔拱手让给了腾讯。而在大约一年前，阿里巴巴的境遇完全不同，它曾以全球最大IPO备受热捧。关于阿里巴巴，《巴伦周刊》近期刊登的封面文章中认为，阿里巴巴的公司及其股票配不上当前的市值。

　　上周，阿里巴巴披露，本季度该公司交易额低于预期。交易量的增长速度大幅下滑--相比之前年度50%以上的增长率，第二季度只有34%。这家有用两家大型零售网站的公司指出，客户消费在减缓，并且随着中国经济增速放缓，这一情况将更加严重。

　　阿里创始人马云的目标是将网站用户量提高到20亿，是目前水平的五倍多。

　　在纽交所挂牌，拥有1600亿美元市值的阿里巴巴仍拥有大批簇拥。对阿里的粉丝来说，人格魅力十足的马云创建并领导的这家公司仍是中国市场上的终极梦想，它壮大了中国中产阶级族群，将中国的出口模式最终转换成喜闻乐见的对商品和服务的国内需求模式。根据彭博数据，52个交易分析师仍有45人建议买入该公司股票。5人给出中性评价，只有两人建议卖出。这群人给出的平均目标价格为：95.50美元，比阿里当前股价高出一半以上。

　　该看看实际情况了。

　　更有可能发生在这只股票上的情况是，再跌50%。阿里目前股价约是来年收益的25倍，而这个数值更应该接近eBay现在的15。这两家公司都是在网上匹配买卖双方，相较而言，eBay拥有足够的新兴市场敞口。同时，我们也应该更谨慎地来对盈利作出预测---在面对未来的挑战时，华尔街的乐观看起来有些过头。

　　历史自然没有站在阿里巴巴这边。大兴炒作的中国上市公司熊熊燃烧的新星火焰经常会突然熄灭，增长率和利润率会突然跳崖。阿里巴巴的B2B前任就曾经历这个过程。2007年在港交所上市时，阿里股价在几个月内从开盘的13.50港元飙升至40港元，随后的五年内坠落至10港元。最终在2012年，以13.50港元的价格私有化。

　　新的抛售压力将在这个月底阿里巴巴IPO禁售期截止时显现。 届时，该公司25亿流通股中将有16亿股可售。公司一直在不厌其烦地向股东保证，14.5亿股股票不会被抛售。此外，公司正计划用40亿美元回购来缓解抛售压力。目前，具体情况尚不得知。

　　毫无疑问，公司面临着巨大问题。以京东为代表的中国电子商务竞争对手正迎头赶上，蚕食阿里巴巴旗下淘宝网和天猫网的市场份额。

　　在线购物之外，阿里巴巴还广泛投资了每天、娱乐、物流以及云计算等领域。这些看起来更像是旨在讨好投资者而不是赚取收益。去年一年，优酷土豆损失了1.4亿美元，阿里巴巴的电影生产部门也报了赤字。基于这样的表现，淘宝天猫两大零售网站仍然是支持阿里巴巴巨额收入的主要力量。

　　更令人不安的信息来源于阿里公司三月份公布的近三个财年来的增长数据。

　　6月份之前的12个月里，阿里平台交易额为4090亿美元，在过去的三个财年中这一数据的复合增长率为55%，公司年均收益增长为56%。谷歌的三年平均收入增长率为20%，亚马逊是23%，Facebook为49%，相比之下，阿里的增长非常显眼。

　　JCapital Research创始人Anne Stevenson-Yang一直在跟踪中国电商行业的发展情况，并对阿里巴巴有具体研究。阿里的增长数据让她倍感困惑。她在观察中发现阿里大力粉饰财报的迹象，阿里在财报中公布的数据与中国政府发布的零售额、消费支出以及在线商务的整体数据并不相符。

　　我们这样来看一下：阿里巴巴称其有3.67亿用户，接近政府公布的全国在线购物人数。再看看这个：阿里巴巴称用户在其网站上的消费量比美国在线消费者在所有网络购物平台上的消费额高出26%。考虑到美国的消费者拥有更高的消费能力，使用电子商务的可能性也更高，阿里的这些数据是可能的吗？

　　阿里巴巴负责国际媒体事务的副总裁罗伯特.克里斯蒂拒绝承认公司夸大了任何数据。他并把增长数据稍显浮华的原因归结于在线购买智能手机的快速普及，以及网站用户迅速扩张至中国二三线城市以及内陆地区。或许事实真的如此，但即便如此，阿里披露的增长数据依旧显得非常夸张。

　　马云的财富增长亦如此。据彭 博社报道，即使在股票大幅回调之后，马云的净资产依旧接近300亿美元。股价下滑似乎并没有对他的生活方式产生影响。据最新报道，他以1.93亿美元的价格购买了香港一处顶级房产，可以俯瞰整个维多利亚港。在这之前，他以近2300万美元的价格购买了面积约为28100英亩(约合113.7平方公里)的名为布兰登公园(Brandon park)的庄园。

　　华尔街对马云的信心来源于他不可否认的个人魅力以及销售能力。正如他多次在演讲中讲述的那样，他的人生经历是非常吸引人的。杭州穷孩子，在大酒店周遭游荡以求抓到美国游客，带领他们游览当地的同时学习地道美语。其中一个美国人甚至说服他把英文名字改成Jack，因为这对西方人来说更好发音。

　　马云称，在90年代后期，尽管没有编程或者技术能力，他已经开始探寻互联网的商业潜能。1999年，在他位于杭州湖畔的狭窄公寓里，他与17个合伙人一起，规划出了后来成为中国电子商务旗舰公司的阿里巴巴的蓝图。这个公寓从此成为公司高管休息冥想以及头脑风暴的大本营。

　　马云用Jack这一名字提交了给SEC的所有备案文件。他表现完美，即谦卑又展现了阿里巴巴的诱人的未来愿景。51岁的马云谦逊幽默，经常拿自己跟斯皮尔伯格电影里的ET外星人作比较。但在公司未来的野心上，他却丝毫不显卑微：他要把阿里巴巴用户群体从现有的3.67亿中国人扩展到涵盖全球20亿网络用户。

　　增长不是公司唯一传递的信息。在递交给SEC的文件中，阿里巴巴不停地强调诚信、透明和热情，总是讲要把客户利益放在首位。但部分企业以及政府官员对其承诺的价值观作出了质疑。

　　在阿里发展的整个过程里，对其打击假冒产品不利的投诉声音一直不绝于耳。五月份，Gucci和Saint Laurent的母公司，法国品牌Kering在纽约联邦地区法院对其提起诉讼，指责其在网站销售假冒商品，要求阿里进行货币配上，并禁止其平台上的侵权行为。阿里回应称，诉讼并没有法律依据，并奋力回击。最近，美国服装和鞋类协会又再次针对同类问题致信马云。

　　虽然，美国贸易代表协会在2012年已经将阿里巴巴从“黑名单”中撤出，这一名单上都是假冒商品的销售平台。但在中国，国家工商行政管理局在去年1月发布的白皮书中指出，阿里巴巴未能妥善控制销售假冒产品，以及在阿里巴巴中国市场上的其他违法活动。阿里巴巴否认了这一指控，几天后，这一文件被收回。

　　阿里巴巴负责人在回应《巴伦周刊》对这些指控的问题时表示：“我们致力于根除在平台上出现的侵犯知识产权的假冒商品”。阿里表示，公司正在用更精密地算法和随机抽检方式来从网站上确定违法行为并关闭相应使用者权限。

　　同时，阿里巴巴对其股东的待遇很难契合公司最优管理的要求。公司在提交给SEC的文件中也提及，创始人马云和阿里股东的利益之间会存在冲突。

　　从公司构架来看，公司的实际业务并没有掌握在阿里股东手中，而是归马云以及他的合伙人谢世煌掌管。根据与马云和谢世煌达成的协议，公司业务所得，包括现金流和利润，都会转化为对公司的持股。但马云的团队能够获得公司董事会的多数控股。

　　阿里的这种股东“虚拟控股”的形式旨在绕开中国政府对外国人持有敏感行业内中国公司股份的监管，比如互联网。事实上，阿里巴巴集团约90%的股份由美国或者其他海外投资者持有，这使得这家公司实际上成为一家中国法律监管下的全外资控股公司。阿里巴巴之所以能在中国经营，是因为公司业务全部归中国大陆人所有。

　　至少在一个实例中，马云因为“无法忍受”与阿里股东的协议而饱受国内外指责。2011年初，马云悄悄将即时支付工具支付宝的所有权转移出阿里“虚拟控股”结构下的中国公司，转入自己所有的一个私人合伙企业，从而将支付宝收益划出阿里巴巴集团。马云称，此举是因为中国银行监管机构要求非银行系统支付体系必须是在国内注册的公司。

　　这个说法似乎并不能站住脚，因为支付宝在转移前后都是国内所有。而且，马云此举并没有获得阿里巴巴董事会的同意，并且阿里两个最大的股东雅虎和软银对此也并不知情。二者都对此提出不满。

　　此后，因情况变化，阿里曾多次就此作出和解协议。现在，阿里巴巴有权永久获得支付宝(现已部分归属蚂蚁金融)获得37%的利润。一旦支付宝或者其母公司上市，该控股公司将获得37.5%的股权价值。

　　如今，支付宝估计接近500亿美元。因此阿里巴巴之前拥有的全部支付宝股权和现在的37.5%股权之间的差距巨大。在最新版的SEC文件中，马云称会削减自己所持有的未指明的蚂蚁金融股份，将其分发给马云金融和阿里巴巴员工。但对他来说，将这些股票归还给阿里的股东比给蚂蚁金融和阿里的员工更为公平一些。

　　涉及到马云以及阿里的大量关联方交易也引起了广泛关注。比如，马云掌握着由他所发起的云峰资本的三只投资基金的40%，在阿里所进行的一系列投资中都能看到这些基金的身影。同时作为基金的普通合伙人以及阿里巴巴的CEO，马云的身份角色很容易让人困惑。很多时候，阿里巴巴与这些基金有着不同的投资目标。阿里巴巴的年报显示，马云有意“把他在云峰基金中所能获得的间接利润的40%”捐赠给阿里巴巴慈善基金会。

　　马云和他的合伙人也不羞于利用阿里巴巴集团的资产负债表来进行私人投资。比如，在2014年4月，马云和在线游戏巨头史玉柱联手对网络流媒体华数传媒进行了直接投资。阿里巴巴集团作为第三方对此项收购进行资助，其有限合伙人谢世煌对马云提供了10亿美元贷款。

　　事情在一年之后出现变化。10亿美元的贷款被宣称是由不愿具名的一家中国银行所提供，阿里巴巴依然难脱干系。公司为合伙人提供了3亿美元的贷款来支付银行利息。同时，阿里巴巴要向该银行存入11亿美元为该项贷款作出抵押。总之，阿里的股东为合伙人马云的私人投资做出了14亿美元的资金支持。

　　阿里巴巴在提交给SEC的文件中承认，这笔交易引发了对公司、马云和谢世煌，以及其他普通合伙人之间利益的潜在冲突。此外，阿里巴巴在一份文件中称，“不能保证谢有足够的资源来及时或者足额偿还贷款。”

　　阿里巴巴的一名发言人表示，华数传媒交易的复杂性是由于国家禁止国外资本直接投资国内媒体娱乐行业。这一说法颇为牵强。华数传媒是深交所上市公司，外国投资者可以直接购买其股票。阿里巴巴，虽然是一家外资公司，也同样购买了在纽交所上市的中国互联网流媒体公司优酷土豆的股票。阿里方面拒绝对此问题进行讨论。

　　因此，绝大部分对阿里巴巴的中国梦寄托在其飞速增长的交易量，或者说，在其近年来公布的GMV上。而这些数据的一致性有待深究。

　　比如，阿里巴巴称，在过去的四年中，用户量的复合增长率为39.1%，2011年六月为9800万人次，2015年六月为3.67亿人次。然而，几乎在同样的时间段内，中国互联网中心所做的两年一次的全国性调查显示，中国的在线购物人数复合增长率为23.5%，从2011年6月的1.73亿人增长为2014年12月的3.61亿人。对此，阿里发言人称，该国家机构统计数据偏低。

　　增长率的差异性也许可以解释为用户越来越多的转向用淘宝和天猫商城这两个主要的阿里平台，而并没有考虑它的竞争对手们。但这与其他调查并不相符。《金融时报》一项研究显示，今年第一季度，44.9%的受访者主要使用京东，这一数据超过了天猫的36.3%，接近淘宝的50.6%。四年前，淘宝和京东的受欢迎程度上存在着巨大的差距，前者的使用数据比后者多52%至28%。

　　阿里巴巴GMV的另一组成部分，人均年消费额，同样受到一定程度的质疑。在过去的七个季度里，这一数字接近1215美元，远超美国在线购物者963美元的年消费水平。但美国的互联网购物要更加发达，美国的人均国内生产总值约是中国的7.5倍。

　　中国人在线以及实体的人均年度总支出为2260美元，从这个角度来看，1215美元的平均消费也偏高。这意味着中国人在淘宝或者天猫上的花费占了其总花销的一半以上。而在食品饮料、住房、交通、医疗以及餐饮等消费支出中，该网站所覆盖的消费类别并不占多数。

　　阿里巴巴方面将这种明显的差异归结为中国实体零售的欠发达，称这促使消费者转向网上购物，并称这种购物不只限于对时尚类商品的购买，也包含了对家庭必需品的选购。即便这样，要填补齐目前的数字差距得购买大量的灯泡或者洗涤剂等。

　　阿里巴巴的部分吸引力，尤其是对占据其90%股份的海外投资者来说，在于公司覆盖了电子商务范围下的大幅商业领域：社交媒体、即时通讯、智能电视以及娱乐业。

　　事实上，2014年以来这家公司就在横行投资领域，花掉了数十亿美元。然而，它的每项投资都保持其占股低于50%，这意味着它不需要把这些企业的盈利囊括到自己的营业数据中。这就避免了将类似优酷土豆以及阿里影业等企业的损失进入其财务报表。

　　阿里和马云要面对的还不止这些。用户数量已经远离近年来的快速增长，经济环境也更加严峻。同时，京东等竞争对手正在逼迫阿里放弃之前少库存少仓储的“轻资产”模式。它被迫建立仓库，实现操作以及搭建物流系统来追赶对手的快速送货时间。

　　最后，浮华的财务报告只能再现实凸显之前短暂支撑一段时间。即将到来的沉痛数据在未来几年就会被摆在马云和信任他的投资者面前，这些数据不可能会好看。