谁制造了股灾？股民不敢说的，他们说

　　股灾已经远去，但对于股灾的讨论并未停止。在刚刚结束的2016博鳌亚洲论坛上，与会嘉宾就“闯祸的杠杆”这一话题展开热烈讨论。

　　参与讨论的嘉宾有清华大学法学院教授、中投原副董事长、总经理高西庆；中央汇金投资有限责任公司副董事长，中国国际金融公司董事长李剑阁；高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭；中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求；原财政部财政科学研究所所长贾康；加拿大养老基金投资公司海外业务总裁Mark MACHIN。主持人是中国证券市场设计研究中心总干事、《证券市场周刊》《财经》社长王波明。

　　以下是嘉宾发言实录，小标题为编者所加：

　　主持人（王波明）：欢迎各位来参加今天最后一天一个比较热门的题目：“闯祸”的杠杆。我先介绍一下在座各位嘉宾。今天我们有三批人：

　　第一批人是高西庆先生和李剑阁先生，这两位都是中国早期证监会主席，所以都是咱们资本市场的监管者。应该鼓一下掌。

　　第二批人我们的学者，财政部前科研所所长贾康先生，人大金融研究所所长吴晓求教授。这两位都是对资本市场有很多研究。我也注意到贾康先生前一段时间已经发表过文章，就是关于去年股市波动的看法。

　　最后一批人，市场的参与者。高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭。哈博士曾经也是中金公司的。还有一位海外的朋友，加拿大养老金投资委员会国际部总裁Mark  MACHIN。中文名字是马勤。管理2800亿美金。

　　对于这个话题，作为我主持人也可以进行评论。作为资本市场的监管者，是中国证券监督管理委员会。最早的成立是1992年，是跟台上几位先生有关系的。1992年7月份，当时李剑阁先生在总理办公室工作，安排了我们给朱总理做了一次汇报，就是关于中国监管体制应该怎么做。当时股票市场归人民银行管，我们当时提出来还是应该建立一个独立的证券监督管理委员会。当时朱总理还不是太感冒，说市场也不大，人民银行管就行了，当时他兼人民银行行长。后来还是觉得很有必要。没有想到7月份刚汇报完，8月10日深圳就发生了认股券暴动，我记得8月末、9月初，李剑阁先生受总理委托找到我和高西庆，当时在北京京轮宾馆。说总理听了你们意见，准备筹办证券监督管理委员会，说你们去写报告。我记得还说了一句，这个事是你们提出来的，谁也不准说了自己又不进去。从那个时候出报告，到1992年，就两个月时间。你说那个时候效率有多高。证监会怎么来的也是跟今天主题很有关系。

　　进入正题。博鳌亚洲论坛要讨论杠杆惹的祸。第一个问题给在座各位嘉宾，去年这个事大家也都清楚，发生了股灾，最后政府动用了上万亿资金来进行了救市。我问是不是杠杆惹的祸，你自己认为到底去年股灾是什么原因？从高西庆高主席开始。

　　政府该找个中立机构 查清去年股灾原因

　　高西庆：首先得抱歉。因为我等会儿赶飞机，我说完待会儿要先走。杠杆只是一个工具而已，就跟证券市场别的工具一样。本来人类创造工具，杠杆是人类发生的伟大工具之一。什么人拿着用都一样的。就好像发明的枪，扳机就是杠杆，枪有白军的枪，有红军的抢，不能说白军的抢能用，红军的枪就不能用。这是不对的。出了问题首先是杠杆是什么人用的，怎么用的，怎么管的。因为工具嘛。恐怖分子拿着枪，屋子里一扫就把好人全打死了。你要说市场发生了什么事，不管08年美国市场发生重大危机也罢，还是去年中国市场发生危机也罢，杠杆只是一个表象，重要的在于东西怎么看的。对成熟的市场，各种金融工具的监管都是有一定之规的。既然有一定之规，美国管的这么严格的市场怎么也发生问题？说明人类对工具的控制力、对它的管制力还是有不够的地方。但是不能把这两个东西放在一块说。你这个工具的使用方式跟人家是不一样的。

　　我们先弄清楚这个杠杆是怎么出来的。现在听说杠杆又开始上涨了。去年说由于杠杆出了问题，我根本不相信。中投公司下面有一堆证券公司，说不行，出了大问题了。市场前几个月涨160%没出问题，才降30%就出大问题。说杠杆很严重。1：1的杠杆。他说已经1：5、1：10了。那这是谁的问题？第一，管制规则有没有问题？没有问题。管制规则说了只能1：1：那规则执行了吗？执行了。证监会我这儿执行的很好啊。那哪出了问题。现在说各个监管机构之间说反正不是我这儿的事。那谁的事？说明你这个管制方式是有问题。你的覆盖率不够。所以现在有说一行三会要合并起来，因为有这么大空档。

　　我说你还没有弄清楚哪出了问题，你合并起来之后。历史上有很多次合并，一个部底下的局各干各的事，照样没用。所以先要弄清楚到底什么地方出了事。法律的两点：第一个是覆盖面，一个是严格执行度。现在这两者都没有到。覆盖你也不知道覆盖到哪去，你也不知道谁的问题。这和我们公共治理机制是有关的，和我们监管资源配置有关。如果我们监管弄清楚什么事，知道什么责任在他哪。然后说我的资源配置只做这个事。证监会权力不能太大。证监会有那么多资源配置权力，当然很自然就会把精力放在资源配置上。证监会的人一点都不笨。证监会人的聪明程度比任何都不差。但是他的兴趣不在这儿，各方面机制压力不在这儿。说你要干一件事就抓坏人，然后别的事不是你的事，这样轻轻松松好得多。市场出问题，大家说怪谁，现在都不知道怪谁，骂谁的都有，这就是有问题了。

　　主持人（王波明）：说了半天杠杆没有好人坏人之分的杠杆。去年股灾是杠杆造成的，你刚才解释了杠杆的问题，那到底成因是什么东西？

　　高西庆：我说你还没有弄清楚成因。我一直鼓吹，在人大提案就提，我说政府应该找一个中立的，监管部门也罢、证券公司也罢、投资者也罢，都有自己立场。你找一个机构，比如吴晓求，让一个机构，你们来调查清楚到底发生了什么事。现在都说是杠杆的事，又说是外资的事，又说是衍生工具的事，都在猜。连数字都没有。我们现在的问题是中国证券市场的数字基本上还是保密的。美国市场上好几次大的危机，尤其87年那次危机后，我手里大量报告，都是诺贝尔奖获得者出了一大堆报告。整个市场的数字，只要一过这个时点就是公开的。现在应该把数字拿出来，现在数字拿不到。由全国人大或者哪授权，让这些人来研究到底发生了什么事，然后再说是杠杆问题还是不是杠杆问题。是哪出的杠杆。是银行系统还是证券公司、保险公司？还是真的像他们所说根本跟这个没有关系，全是谁都管不着的普通老百姓的。那中国普通老百姓有那么大力量吗？

　　主持人（王波明）：你就是说这个问题现在不清，必须欧一个独立机构再做一个调研。搞明白到底是什么原因造成的去年的问题。

　　高西庆：是这样。

　　“互联网+、金融创新+”

　　主持人（王波明）：请李剑阁主席，还是同一个问题，到底发生了什么事？

　　李剑阁：去年发生的事太多了，今天下午讲不完。让我把去年的事说清楚，第一，我不可能说清楚。就像高西庆讲的，需要一个系统的研究才能说清楚。我只能从我的角度说一部分的问题。去年5月23日我在清华大学发我们孙冶方金融创新奖。发完奖以后，他们搞了一个记者群访。所有的财经记者，我相信在座有很多财经记者，他其实对孙冶方奖也没有兴趣，唯有兴趣的就是股市。一上来就问我一个问题，最近股市非常牛，人们都说这是国家牛市，你怎么看？我不假思索的就会说国家牛市的概念是一个非常危险的概念。这句话就变成标题档，全国的微信，公共网站都在登我这句话。另外我确实说，据说当年克林顿时期有一个牛市，克林顿最喜欢鼓吹自己的政绩。他特别想把牛市功劳归自己。财政部说牛市归你，熊市将来归谁呢？政府把牛市功劳缆在身上的话，就必须把熊市责任也缆在身上。所以不能把牛市和国家联系在一起。问题是去年一些官方媒体助涨了市场狂热的气氛。大家也看到了很多对这个的批评。就是当时有一些官方网站讲4000点是牛市的开始。国家牛市、改革牛市，各种各样的牛市，就来解释牛市的合理性。包括当时有一些权威人士在中央党校作了报告，说当前的牛市是有基础的，因为是改革牛，因为改革进展的非常快，所以是改革牛。第二，不差钱。因为国家量宽货币政策，所以根本不差钱。第三，2015年年底的经济增长是可以达到7%的。所以这个牛市是可持续的。三句话，第一，改革牛。第二，不差钱。第三，可持续。

　　我曾经6月初对这三个观点一一作了评点。结果大概过了十天左右，股市就出现转折点，到现在还没有完全恢复。

　　所以我个人不认为仅仅是一个杠杆的问题。因为我本人离开政府以后，在两个证券公司做过董事长，一个是和哈博在一起在中金公司，后来短期在深银万国合并之前和之后当过一段时间董事长。这些原来的同事都跟我讲在去年年初，恒生电子系统直接接入交易市场是作为互联网+、金融创新+，作为监管部门提倡的。说都互联网+了，你们还不接，大家不接就觉得落后了。到清理的时候，就说谁让你们接，赶快撤。证监会有些派出去的干部坐在那儿说你今天必须掐掉，不掐我不走。我不说杠杆本身出了问题，就是前后执行尺度剧烈变化，造成去年的股市，原因非常多，至少这是一个重要的原因。人为加剧了波动，先拼命往上拱，受不了了又一下往下砍，去年股市断崖式下跌，这至少是一个方面。其他的待会儿再说。

　　吴晓求：首先我说高西庆刚才讲的是非常重要。1987年那个黑色星期一之后，美国人到现在还在研究。就研究那个时候为什么突然间从大箫条以来的50多年时间里，全球市场包括金融危机的都没有出现这个状况。花了很长时间研究1987年黑色星期一的原因。从国会开始到教授、到研究机构。我们也试图对2015年中国股市危机也想做一次系统的研究。但是中国国情不同，的确有一些东西你不知道。所以我想说的是什么意思呢？出现这么大波动，我认为需要非常科学、严谨的、材料详实的剖析它。剖析它不是追究谁的责任，目的是完善这个市场，是要使得中国的市场等开放之后成为了国际金融中心之后，不要再出现这个事了。所以那次黑色星期一之后，才会有熔断机制出来，才会对程序化交易的某种限制。我认为我们也要做系统思考。这是第一个意思。

　　第二，中国要对这类事件做系统的思考应该存在着障碍。当然我们有些交易数据还是可以找到的，包括资金规模也可以找到。但是有一些非数据化的东西实际上很难找的。在我们有限的信息方面，完成了这一次的股市危机的一个系统研究，这个报告已经出来了，叫《股市危机，让历史告诉未来》，这个题目比较有意思。

　　所谓国家牛市是违背规律的

　　主持人（王波明）：谁做的？

　　吴晓求：我做的。我牵头带了大概有十几个教授做的，做了大概有4个月。这个报告应该说做的还是不错。特别是对过去像1987年的黑色星期一，包括日本的泡沫经济，包括纳斯达克市场危机，包括东南亚危机，包括2008年危机，特别是2015年危机，这个我们做了系统的比较。尤其是政府怎么干预，进行比较。我不展开这个事。

　　我想说的是，在我们研究中这次的危机我认为几个原因还是非常明确的。第一个，我们赋予我们这个市场太多的功能，我们把它功利化了，我们以为这个市场可以解决我们碰到的很多问题。实际上这个市场没有那么大功能。首先要看这个市场是干什么的？要赋予太多功能以后，它会变形。就像一个人本来没有那么大能力，你给他那么大责任，他就变形了。要正确理解我们市场的功能究竟是干什么的。实际上早已定义，我们市场就是一个财富管理市场，解决不了其他问题。第二，监管者的角色究竟是干什么的。监管者目标是干什么的我们过去相当长时期把监管者的功劳、成就和市场是否成长，指数做某种程度挂钩。如果在你任上，指数下来了，你就属于失败或者不合格的。在你任上，指数上来了，你就是合格的。这个实际上有问题。就是监管者是一个清道夫。第三，我们制度层面。像杠杆，我们对杠杆的运用是顺周期的。这个很要命。因为他是抵押，抵押物随着价格上涨，价值在上涨。他可以抵押出来的资金量在增大。实际上我们机制本身已经赋予了它杠杆。实际上我们要建立一个逆周期杠杆。这个非常重要。你要是顺周期，这个肯定会出现大事。

　　所以我们还是要很多要正本清源，我们发展资本市场已经20多年了，实际上我们对这个市场究竟想做什么，实际上还是缺乏深度的理解。这个很重要。

　　李剑阁：我补充一点，恰恰去年处理股市危机的时候，我们把一些顺周期的危机当时特别想保留。产生负反馈的东西恰恰那个时候把它停掉。衍生产品对空机制本来是可以对冲波动的，结果那个时候怕股市掉的很厉害，把做空的东西砍掉了。本来做空是一个平衡的力量，包括融券是一个平衡力量，结果只准融资，不准融券，只准买，不准卖。只准实盘，不准期货，结果变成单方向了。改变了原来的规则。

　　贾康：主题上我想说的比较直率一点，我认知框架跟李剑阁主席认知框架高度一致。但是我觉得似乎认知可以再多一点。去年股市往上冲的时候，有非常明显管理部门的意图要把他做成牛市。当时看到迹象往牛市发展的时候，有一种说法希望它成为一个慢牛。有种种证据表明我们官方通过媒体是怎么样推这个的。时间关系不展开了。到以后出问题了，杠杆是非常非常表象的。在其中起到一个推波助澜作用。所谓国家牛市是违背规律的，人造牛市。

　　这就要说到了，王总问根本问题在哪儿。我直截了当说根本在于我们管理部门对股市的认识从哲理层面要反思。哲理出现偏差。他总认为牛市好，熊市不好。我理解股市就是一个直接融资场所。它的好与不好，最关键因素是它这个制度是不是公正，是不是能够最大限度打击内部交易，然后发挥资源配置作用，这就是好了。他到底表现为牛市还是熊市，如果符合规律的话，无所谓好坏。当然从股民感受来看，大家总是觉得牛市有发财机会。

　　去年第一个链条就是因为哲理上有偏差，所以国家牛市背景实际上是里面，我们公权作用推动的一个人造牛市。

　　在关键的时候，他给出了权威人士的信息，引导大家觉得还要往前牛很长一段时间的。当时说到的政策牛、资金牛、消息面牛、改革牛，都有一定道理。但是缺少了一个最关键的牛，经济基本面牛。那个时候经济明显下行，到现在还没有结束，这个牛是牛不起来的。这个角度你要想推动变成慢牛，实际上就是违背规律的。这种作用之下，所谓人造牛市实为猴市，上窜下跳的猴市。在羊群效应下，人们争先恐后进来。剧烈的上窜下跳会很快把动能耗尽。人造牛市实为猴市，速成熊市。27、28个月几乎腰斩，社会代价不客气讲是非常沉重代价付出。这种股灾式的大震荡过去在其他经济体屡次出现，中国也有类似情况过去出现，但是这次教训应该算是相当沉重的，值得非常好的反思。我认为第一个环节，我们的公共权力持有者，是不是从哲理上好好理解什么是社会主义市场经济。直接融资的场所这个股市怎么理解它的功能。如果我们把数据做了处理，如果从100多年来看，股市就是一个慢牛。美国股市上100多年收益率是7点几，接近8，不是一个慢牛吗？他比其他常规投资还要高出一点。但是那个是长期的表现，你如果刻意追求某一个阶段在我任期内表现出政绩，政绩跟股市走牛联系在一起，很可能就是一个危险引导我们犯错误的误区，我这个算说的比较直率？

　　主持人（王波明）：相当直率，会有些人感觉受不了。现在把这个事进入到市场参与者，你们怎么看去年的问题，到底是发生了什么事情？哈博士你来。

　　哈继铭：谢谢。我觉得杠杆就是借钱，就是举债。有两个杠杆。一个是狭义的杠杆，就是股市上的杠杆导致去年股市的暴涨暴跌，但是更重要的是广义的杠杆，就是整个经济的杠杆。股市上的杠杆打死了也就是几万亿。但是我们经济整个债务有多大？是GDP的250%。差不多是170万亿人民币。因为在过去这么些年来，中国债务率，广义杠杆率不断上升，从07年100%多，上涨到去年250%。在这么一个杠杆率大幅上升过程中，它其实隐藏着一些金融风险。有许多债务是不是能够及时偿还，是不是最终能够得以偿还，都成了问题。但是我们又是要推动经济增长，怎么办呢？于是在这个大的框架下，觉得应当是多发展股权融资，而不是依靠银行贷款，依靠信用市场再来加杠杆。所以我觉得去年股市上涨背景可能跟这个大的广义的杠杆率过高有关的。

　　一旦形成了管理层对于股市的推动以及官方媒体对股市的推动之后，市场往往会出现一些不理性的现象，于是小杠杆，狭义的杠杆也嗖嗖地往上窜。在这么一个背景下是股市暴涨暴跌的根本原因。但是人们可能会问，你这个广义的杠杆为什么短期内增长这么快？从占GDP100%多一点到250%，我觉得最根本原因还是追求不切实际的经济增长速度。这是一个最重要的原因。我们吸收经济增长一定要达到什么什么水平。地方政府也是不断推动经济增长。所以就会出现大量企业大量从银行借钱，发信托，从债券市场借钱。出现这种现象实际上根本原因还是为了追求一个不太切合实际的，不顾金融风险过高的经济增长速度。于是到了今天我们回头看，债务率占GDP250%，这在发展中国家是最高的。也许比有些发达国家低。但是发达国家的老百姓财富要比我们大很多。比如美国老百姓财富占GDP6倍，中国2倍多一点。所以你不能拿发展中国家的债务率和发达国家去比。你要和可比的对象比，在发展中国家，中国债务率是全球最高。中国企业债务率占GDP150%多，更是全球之最。

　　不仅债务水平高，如果未来5年每年平均增长速度6.5%以上，而不通过改革，只是通过过去推动方式。2025年GDP将达到GDP的340%。这是一个最大的风险。除了绝对水平高之外，还有一个国家的增长速度，增长速度一段时间过快的话，依然会导致很大问题就是动态的来看这个问题。如果看一下08年到现在，中国债务率从150%上升到250%左右，上升接近100个点。但是我们看到有很多国家过去债务率按照这种速度增长的国家，无一例外之后或者经历了金融危机或者经历了长期的经济停滞发展。这也是血的教训。当然我们中国通过改革创造奇迹这是可能性完全有。但是我们得要做。如果依然说通过干杠杆，去年加杠杆炒股，今年加杠杆买房，明年加杠杆买什么，我们似乎用加杠杆方式去杠杆，去不了杠杆，杠杆率越来越高。对王波明的问题，我本质的回答就是对于经济增长速度的盲目的追求可能是真正的祸根。

　　主持人（王波明）：去年这个问题，改革牛的说法怎么出来？当时按照正常经济条件来讲，市场肯定是一个过多的被推高了。但是改革牛是什么意思呢？使我们要通过改革释放出一个特殊的红利。所以按照你的正常的市场，那是解释不了了，还可以往上涨。为什么说4000点是牛市的开始呢？是因为有改革牛释放了一个特殊的红利，使你们这些做经济研究的，是不在你们正常模式里头的。所以这样的话，股市还可以往上涨。改革牛为什么去说呢，是因为这个道理产生的。Mark  MACHIN，你对去年中国股市有什么看法吗？

　　Mark  MACHIN：对于去年股灾的判断和哈博士的判断是一致的，作为我们养老金是长期投资者，几个月的波动对我们没有太大的影响。作为投资者来讲，我们这么多年经验表明你要找时点是非常难的，几乎不可能。所以我们要做价值投资者，我们永远去寻找有长远价值的，业绩非常好的，管理非常完善的，有价值的这些公司的股票，而不是去找时点，时点是找不准的。对于中国来说这是一个问题，对于很多其他国家来说也是同样面临这个问题。

　　我们有13亿QFII资金配额，我们也在中国市场做了大量投资。我所担心的恰恰是刚才哈博士已经讲过的，就是监管者好像是在找时点。好像是在过份追求一些数字。好像是在为国有企业一些行业的改革，好像是在制造一些推动的力量。给予了股票市场一些他不应该承担的功能。使得整个的经济增长的重任或者追求经济增长速度的重任、功能落在股票市场身上，这个是不合适的。

　　刚才哈博士也提到了中国不是唯一的这样的国家，世界上很多国家也有这样的做法，而且是一种非常典型的做法，通过通货膨胀的方式或者通过其他的政府操控的方式来解决一些问题。世界上很多的国家也是通过零利率或者货币贬值的一些方法来解决经济方面的问题。而这些做法对于中国来说是不可行的。

　　在这个过程当中，中国政府反复讲要去杠杆化。但是管理的方法和手段一定要非常谨慎。

　　股票市场来说，对于散户投资者来说，这个是非常非常重要的。但是对于我们这样的长期机构投资者来说，股票市场一时的波动倒不是太大的问题。

　　我们在座很多都是同行，其实散户所反映出来的一些情绪，散户基本上都是在找时点，高的时候卖，便宜的时候买。但是这个时点永远都是找不准的。这是一种不专业的投资方式。而这个又是一个双向的市场。一旦你关闭其中一个方向的工具的时候，整个市场就很难平衡。谢谢！

　　政府该不该救市？怎么救？

　　主持人（王波明）：第一轮问题大家都把焦点放在到底政府与市场的关系应该是什么样的关系。像去年上万亿，有人说快接近2万亿的赤字去救市。我查了一下，其实咱们政府救市可以回溯到80年代后期。上海、深圳交易所是90年成立的，在没成立之前就有一次救市，是深圳的李灏书记，当时有一个股票叫深发展，那个是柜台交易，有一段时间狂跌。后来深圳金融办说这么跌不行，咱们得救市。后来说怎么救啊。当时王建告诉当时的书记李灏，政府拿出2个亿买深发展。那个都是88年的时候。2个亿的资金确实把深发展买起来了。好像他们就认为深圳股市度过了一个难关。到后来深交所、上交所成立，一直到1992年证监会成立，政府不断通过这个方向，最早刘鸿儒同志，人民日报社论，当时股市很低，300多点。评论员文章，一直到直接拿钱做。到2000年有一个半夜鸡叫。觉得股市不行，周末半夜了，发了一个减税政策。

　　所以政府和市场到底应该是一个什么关系？可能早期市场不成熟，政府做多了一点。现在已经25年了。90年到现在26年了，一个小孩也长到26岁了。对这个问题，而且我看最近还有一些表态。市场不行我们还要介入。咱们顺着顺序来，哈博士从你开始。

　　哈继铭：股票市场、汇率市场以及其他的要素市场，三中全会说的很清楚，就是要让市场发挥决定性作用。我觉得这个话说的非常正确。我们回忆一下这段时期以来，很多市场还是政府起着巨大作用，没有真正让市场发挥决定性作用。

　　为什么要救市？是因为之前股票大涨之后暴跌。为什么会大涨？大涨也是跟政府有关，也是跟监管当局有关。那个时候一个劲往上推。结果又来救市。得不偿失。我算了一下，2014年股市起来那一当头，一直到股市泡沫爆掉后，IPO也停了，你算一下IPO增发的资金加起来还不到1万亿，但是你光救市用掉2万亿，何苦呢？实际上得不偿失。这个可能还是监管部门没有真正的去执行三中全会所说的让市场起决定性作用这么一个精神。说的时候是一套，做的时候又是另外一套。所以我觉得中国可能，让我这样搞经济研究的人、搞政治分析的人是很难把握的。有时候他说的不做，而做的他不说。

　　贾康：刚才我其实已经涉及到这个问题。政府合理的对股市的认识就是要想透这是一个直接融资的场所，政府该做的事情就要维持他公平正义的制度环境，这是制度供给。而且是要制度自强。光是指责说是这里面有什么恶意的行为，其实体很难清晰地界定。什么是恶意？什么是善意？反正都是逐利。这里面你尽可能说清楚什么是正常交易、什么是内幕交易，你把制度尽可能做的周全起来，政府之责就做到了。你政府费很大力气分析什么是善意行为、什么是恶意行为，很难清晰。实际是助涨寻租。很容易出差错。还是要清晰界定什么是内幕交易，一开始粗一点，慢慢越做越细。

　　制度自强做到一定程度，我们在这方面就越来越有信心，正面功能可以更好发挥。一些负面功能也要承认他可能会存在，带来一些社会不满，可以尽量压低到尽量低的限度。反正这一次被称为股灾了，但是没有人说把股市关掉。邓小平早年可是说了，他说允许看，但要大胆的试，试了不行，回过头还可以把它关掉。关也可以分两种方式，一次关掉或者分布关掉。说得无非就是把反对派逼到墙角，一定要让我试一试。哪怕到这么一个不令人不愉快，也没有出现说要关掉。怎么样制度自强，有效制度供给，攻坚克难，破除在里面混杂的各种各样不良的东西，我觉得这是正道。

　　主持人（王波明）：善意做空、恶意做空这实在理解不了。都是为了赚钱，你赚钱了就是恶意，而且就要惩罚你。这个不是一个法律定义。这是一个形容词。

　　李剑阁：你们刚才说的一个问题，不能用道德标准代替法律标准。其实只有合法和非法，没有善意和恶意。这个是坚定不移的准则。我们在市场所有的监管就是以合法和非法来划定。

　　我觉得去年有一个问题，股灾发生以后。王波明也提到救市，有关方面提到说中国的救市是非常中国惯例的，是我们该做的。但是后来我在思考一个问题，救市他确实可以举很多例子。一个举美国例子，一个举香港例子。第一，该不该救？什么情况下该救？怎么救？由谁来救？如果用这几个标准，四句话去问一下。我发现去年我们没有一件事符合国际惯例。我专门和各方面人士交换过意见，包括和香港当年监管的人士也交换过意见，去年像中国这个救市，由监管部门带着一批监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。这个球是没法踢的。他吹哨，让你进球就进球，让对方不进球就不进球。这个球就没法提了。如果说国际惯例，我认为举不出任何一个国家救市这样的例子就是由监管部门带着监管对象救市的。美国根本不是。

　　主持人（王波明）：这个国际惯例我确实也查了。没有一个市场在历史上就直接拿钱直接买市场，这个没有。

　　李剑阁：美国一般是美联储出面，SEC根本不参与的。香港的救市，我在证监会到体改办过程中，1998年，当时是什么情况呢？香港的财政司带着金管局几个人，极小范围作出决策，而且这个决策过程，证监会是不知道的。而且证监会知道以后是非常愤怒的，认为政府不该进去的。是这么一个历史过程。所以用香港的例子来说明去年我们救市的合理性是没有说服力的。

　　现在动不动就说国际惯例。包括会前我们讨论的注册制的改革，有人说按照全世界没有注册制，也用国际惯例来说事。幸亏现在互联网时代，国际上的事大家都知道。不要有的人出来一说就把大家吓住了，实际上大家很明白，有的事糊弄不了。谢谢！

　　Mark MACHIN：我还是全面同意各位的意见，在全球也会有各样的例子在极端的情况下干预市场。1999年的时候，当时香港政府大规模的抛售，对那个事情我是比较了解的，因为我们也参与了。还有美国政府对长期资本管理公司的救市也带来了一些系统性的风险。韩国、日本、台湾，这样的例子很多，但是我并不认为这是我们和市场打交道正确的方法。中国应该像哈博士说的，离市场远一点。当然这个需要很大的勇气。包括IPO注册制。我知道现在暂时终止了这个计划，但是我希望这个计划重启，让市场供求来决定最终的价格。只有这样，市场才能对于经济的健康发展发挥正确的作用。如果市场可以自己管理IPO供应的话，这将是非常完美的一种情况。只有这样才会有双向的做市，大家可以在供给侧、需求侧去参与市场，而不是一个仅仅是在买方市场上对于定价产生作用。这样的话，市场就会有更完美的定价。

　　吴晓求：在中国发展资本市场还是非常困难的。你稍微想想看，我们的功利性太强。这个市场承受不了这个功利性。有时候我会说一句话，再加上我们的文化有时候也很资本市场冲突。资本市场从金融机构系列来看，他是非常高级的系列，和银行、信托比，是非常高级。要求整个社会环境相匹配，中国社会环境和制度所要求的要素有时候有相当大的差距。比如资本市场最重要的是透明度，这是它生命的根基。当社会没有透明度的时候，你要求资本市场有足够透明度，非常难。因为大系统透明度不够，要求小系统有透明度就很难。

　　我经常有一句话说一句话，在中国发展资本市场就如同在旱地里面种水稻。非常难，所以我们要有足够的心理准备去发展。可是中国没有资本市场是不行的，这涉及到我们金融功能是什么？金融功能最初是融资。给企业、给社会融资。实际上发展到一定程度后，最重要的是财富管理，是风险的组合、风险的匹配。我们说衡量一个国家金融有没有进展力，已经不是看融资能力，是看财富管理能力、风险匹配能力。这些是银行所不能提供的。只有资本市场能够提供。旱地里种水稻，让你别种又不行，你还要人民币国际化，人民币国际化不是靠一个强大商业市场，是靠一个资本市场。没有资产支持，人民币国际化是实现不了的。这是为什么要资本市场。虽然很难，但是要发展。

　　我们怎么发展，包括碰到困难怎么办？我原则上同意刚才几位讲的，我们政府离市场要尽可能远一点。伦敦是世界上最国际化的市场，而且伦敦的市场跟英国经济不匹配，可是他是全球最重要的市场，伦敦市场执行了一个坚如磐石的契约精神，这个我们要学习。当然这个并不意味着政府完全不顾市场。也就是在一些特殊的时候，特别它的市场规模大以后，影响了这个国家金融体系安全以后，这个时候我认为还要有适当的方式干预，可以用信息披露的方式。像格林斯潘那样我可以给市场提供无穷的流动性，实际上他什么也没有提供。这样市场就稳定了。你给人们信心。要不然你直接救助某几个机构。中国走了第三条道路，直接买股票。这个要看情况。在特定危机来的时候，的确政府需要给市场一个稳定的预期。第三，明确是监管者，而不是救市者。我们有时候把监管者和救市者混谈。证金公司不能成为一个盈利主体，怎么救是很难的。特定的时候要救，但是怎么救能达到公平，这是我们面临最大的问题。监管者就做一件事，确保市场的透明度。如果市场有内幕交易，有虚假披露、操纵市场行为，不管市场跌还是涨，都要查处。查处违法违规行为不和市场走势有关。不能说市场涨了，即使他违规也不查，这也不行。把这个情况要分开。当然中国发展资本市场比英国、美国要艰难。

　　主持人（王波明）：提问环节。

　　提问：谢谢王老师，我有一个问题。刚才李剑阁老师说了这样一句话，您讲是监管层带着一群被监管层去救市，我有一个很简单而粗暴的问题问一下台上每一位。如果国家队带着这样一群被监管者去救市，那么请问股市最大的庄家是国家？是国家在坐庄吗？这样的市场公平吗？他们在抄底，他们在高位套现，不知道各位怎么看？我是来自金融街网站的记者。您认为这样的观点怎么看？

　　李剑阁：我刚才讲的话和你讲的话都是表明一个观点，就不要重复。谁都听懂了。

　　提问：腾讯财经记者，我有一个问题提问给吴晓求老师，前两天您说今天再详细阐述战略新兴板这个事情，刚好刚才举行的证监会新闻发布会上表态，始终支持战略新兴产业，但是战略新兴板需要详细研究，所以没有加入五年计划当中，您对这个怎么看？您是不是还是坚持之前的观点？谢谢！

　　吴晓求：证监会发言人这个表态非常好，跟我观点完全一致。我们国家当然从政策层面要支持战略新兴的产业。因为属于战略，一定对国家未来经济发展具有非常重要的支撑、有引领，新兴一定是科技含量很大，引领未来产业发展。我始终不同意我们设置一个战略新兴板，这里面最核心的是两个问题：何为战略、何为新兴，这个板实行什么制度？什么交易制度、什么发行制度？标志是什么？不清晰。第二，中国资本市场面临最大的问题是如何把存量搞活。推动存量的市场化，这个很重要。一个微小的不确定增量扰乱了存量发展。从这个意义讲，把战略新兴板纳入十三五规划删除我认为是一个正确的行为。

　　提问：我想问的问题是关于这一波金融危机，我们常说金融市场有七年之痒的说法，按照08、07年上一波金融危机结束，到现在差不多7年之痒的阶段，与此同时，金融市场有很多征兆，就是关于特别稳定的征兆。这一波可能到来的危机有什么看法？您认为是突如其来的危机还是会陷入一场比较缓慢的衰退之中？

　　哈继铭：危机也未必一定是七年发生一次，可能过去我们看到某一些事情似乎呈现出一种规律。就简单的来外推？这个可能依据是不足的。从目前情况来看，金融风险在增加。广义杠杆还在增长。你想中国信贷增长速度还是百分之十几，社会融资总量百分之十几，这是一个杠杆的概念。GDP增长速度是6、7%，而且还通缩。名义增速可能比实际增速还要低一些。也就是说分子增速比分母，是它的两倍。所以这个比例还是上升。

　　同时我们观察到，债务率已经很高了，为什么别的国家没有这么高债务率，一些发展中国家就出问题，中国到现在还没有出问题。我们有一个很强的优势，就是中国的储蓄率很高，现在47%左右。银行每年都有老百姓送钱，可以展期，雪球越滚越大，但是向前看，由于中国老龄化到来，社会储蓄率一定会下降的，老人是社会上的负储蓄者，是没有收入或者收入很少。老人一多，储蓄率就会下降。到了未来某个时候，可能就不像现在过去那么容易借新还旧，给到期的债务展期，一旦展不动之后可能就出现信用危机。那个时刻谁都难以预料，但是我觉得通过改革还是可以化解这个风险。就是怎么样使得我们经济增长不至于拉动那么大的杠杆。我们现在看到社会上不同的所有制企业资本回报率完全不同，国有企业享受着国家补贴，资本回报率远远低于民营企业。我们是不是可以通过国有企业私有化推动整个经济质量，保持一定经济增速前提下不让杠杆率加的那么快，如果可以做到这些，中国还是可以避免您刚才说的金融危机。

　　人民币长期有贬值压力

　　提问：我想问一下对人民币汇率的预测，如果人民币贬值很明显的话，央行该不该救？如果要救的话，该如何救？

　　哈继铭：我坚信中国在短期内是有能力保持汇率的稳定，因为中国有依然比较庞大的外汇储备。第二，中国也在加强资本管制。所以说中国会不会马上来一个一次性大幅贬值，我觉得这个可能性不大，只要政府不想贬，至少一段时期内可以做到。

　　但是作为经济学家，我难以判断长期的经济走势，但是我可以从基本面上谈一些观点供大家参考。我觉得一个国家的汇率，短期是政策决定的。中期是外贸的状况决定的。更长期来看是这个国家货币购买力来决定的。从中期来看，目前中国的出口是在大幅下降，1月份下降，2月份下降25%。随着各类生产成本，劳动力生产成本、土地成本上升，中国的优势不断被削弱。可能将来的出口未必有一个反弹的机会。也就是说中国的外贸顺差也许在某一个时刻开始收紧。其实现在外贸顺差占GDP比重和前几年比已经不可同日而语了。前几年10%多，现在2%左右。随着外贸顺差缩小，人民币升值可能性越来越小，反而贬值压力存在，尤其是资金开始往外面流出。他会抵消外贸顺差，从而使外汇储备不断下降，从而产生一个贬值压力。

　　更中长期一些看，一个国家如果汇率对内不断贬值的话，是没有对外升值的基础。你可以想一下，过去100元人民币到超市能买多少东西，今天能买多少东西。你过去100、200万能买什么房子，现在能买什么房子。

　　所以其实你看中国现在东西，你和美国、和日本、和香港相比，有很多东西越来越多的东西是越来越贵，说明人民币购买能力是在不断下降。长此以往，这个汇率也可能有贬值压力。

　　我再说一句，如果你一个货币每年以14%、15%速度增长，还不贬值的话，按照这个逻辑推下去，是不是几年之后中国可以把全世界资产都买下来，不可能的。要么降下去，要么有贬值趋势。

　　提问：我是上海证券报记者，问李剑阁主席一个问题。去年股灾，证金公司协议转让了一部分给汇金，当时转让的值是多少，现在的值是多少？汇金公司打算怎么把这个股份处理？汇金之前持有金融股权，但是未来是非金融股权，这部分怎么处理？还是说长期持有？长期持有多少？

　　主持人（王波明）：你不可以公开场合问一个内幕交易的问题。就等于经常有人问周小川你们人民银行什么时候汇率调整？

　　李剑阁：这个问题不能回答。

　　主持人（王波明）：有一个问题Mark MACHIN，作为一个外国投资者，您觉得中国市场到底有没有投资价值？第二，对中国投资者的建议是什么？

　　Mark  MACHIN：短的回答就是海外市场是很有意思的，相对于我们在国内的市场来说，还是有价值的。但是在岸上你需要选择股票，票选择是最为关键的。我们还是本着价值投资的原则。谢谢！

　　主持人（王波明）：今天信息量很大，在座给了很多观点，请大家给在座嘉宾掌声。