中国重拳出击 却引自己人反对？背后水深

　　本文作者：万喆，系中国黄金首席经济学家、国家发改委国际合作中心首席经济学家。

　　日前，证监会表示，股票发行注册制改革授权有效期延长两年。一石激起千层浪，一些专家学者对此表示不满。

　　注册制可谓近年来股市改革的焦点，究竟孰对孰错孰是孰非？其实，改革既要“稳”，也要“进”，关键是要深刻认识“稳”和“进”的辩证统一，从整体上来把握，掌握好改革节奏和力度。静要有定力，动要有秩序，把握好这两者之间的度。

　　新中国的股票市场就没有停止过改革。股票公开发行是资本市场运行的基础保障，股票发行制度经历了不平坦的演进历程。

　　1984年11月18日，上海“飞乐音响”以每股50元人民币发行10000股，新中国股票发行打开了大门。

　　不能忽略其历史背景。

　　改革开放以后，计划经济体制的供给短缺留下了巨大的市场空间。一些农民开始在农村自有组织的帮助下或者通过民间信用等方式集资兴办企业。农村股份合作制企业给大量新兴的集体所有制企业在直接融资方面树立了成功的案例，中国城市企业开始向民间集资、职工筹资，这些企业自发债券就是中国股票发行源头。

　　在大力改革的背景下，地方政府和主管部门对这种股票发行行为表示了默许。

　　1980年至1986年，全国设立了20家股份制性质的企业作为早期试点。1987年至1990年，中央认可了股份制试点，大量股份制企业涌现。

　　1990年，我国证券交易市场正式成立。这时，股票发行主要实行行政审批制下的“额度管理”。股票市场没有中央政府的统一监管，由各地政府，主要是上海和深圳，审批股票发行企业数和股票量。

　　上市企业少，股票成为稀缺资源。1991年开始的认购证方式，极大推升了认购成本，抬高了股票发行价，且寻租现象严重。

　　1992年8月10日，100多万人在深圳各大银行门口排队购买认购证。但是不仅发售网点前炒卖认购表情况猖獗，而且舞弊现象严重。愤怒的群众引发治安混乱，直接震惊了中央。风波后，深圳股市从310点一路猛跌到11月23日164点才止住。上海股市亦暴跌。

　　同年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会（证监会）宣告成立，标志着中国证券市场统一监管体制开始形成。

　　从审批制走向核准制

　　1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》和1994年的《公司法》，明确了新股发行规范。

　　当时的背景是，市场化机制趋势越来越明显，市场竞争日趋激烈，资源配置要求增高。而国有企业正在大力改革，以期确立现代公司企业制度。

　　1993-1995年，共确定了105亿股发行额度，200多家企业（主要为国企）发行股票，累计募集资金400多亿元。

　　“额度管理”期，地方政府只追求发行数量，而且将有限的股票额度分为若干份，造成早期资本市场的恶性发展。

　　1996年，国务院证券委开始实行“总量控制、限定家数”的“指标管理”。即由中央确定发行股票的企业数，把“指标”下达各地区。各省级政府上报，中央审核。

　　1997年，上海、深圳证券交易所统一划归中国证监会监管，这一年，审核制进入正规轨道。

　　行政审批制度都带来了许多问题。

　　首先是价格扭曲。当时发行价格由证监会按固定市盈率确定，导致一级市场新股发行价偏低，二级市场上出现了非常高的新股首日抑价率。这就是“风靡一时”的“原始股致富”的来由。一级市场囤积资金严重。

　　上市公司业绩变脸问题也非常突出。财务制度不完善，地方政府也在其中“上下其手”，不但为拉动业绩推荐一些问题公司上市，还会为了挪用募集资金等自身利益，直接干涉上市公司。

　　研究发现，1995年-1999年，A股上市公司除了金融业、公共事业、交通运输业以外，其他行业公司在IPO后都出现了财务状况恶化的趋势。

　　1999年7月，《证券法》正式实施，打破了行政审批制，开始向核准制过渡。

　　从核准制去往注册制

　　核准制浮出水面。

　　其历史背景也耐人寻味。

　　上世纪末，市场化大潮愈加汹涌，一方面，产权不明晰问题已经影响到企业运营和经济发展，而经济发展对科学技术创新的要求也越来越高。公司股份制改革和技术创新升级都更需要直接融资市场的配合、促进；另一方面，市场化优胜劣汰下，很多企业，尤其是一些国有企业难以为继，包括国有四大行在内的金融机构们也面临危机，解决这些问题的大量资金，需要更为活跃、更为高效的资本市场。

　　2001年，证监会取消了股票发行的额度和指标，核准制下的“通道制”取而代之，股票发行制度迈出了市场化的第一步。由于只按通道数量计算，证券公司热衷于推荐融资规模尽量大的项目，上市企业的平均融资额度大大上升，但上市企业数量和融资规模明显降低。

　　2004年起，正式施行“保荐制”，定价环节与配售环节市场化进程得到进一步的加强，上市公司的质量得到明显改善。

　　但公司业绩“变脸”现象仍然存在，不少上市当年就亏损。保荐人为获得保荐费用，往往对企业过度包装和业绩粉饰；不仅如此，保荐券商往往会对证监会进行公关，造成寻租腐败；同时，上市公司改变募集资金用途现象十分普遍。随着中国“房市”大热，大量募集资金被用于房地产项目；投资者保护方面更令人担忧，公司内部运作的不完善致使许多大股东通过关联交易侵蚀上市公司资产；市场“淤积”同样严重，想要上市的公司排成长队，一些等不及的只好先到国外去“敲了钟”。

　　对改革的呼声再次热烈，这一次，人们喊“注册制！”

　　注册制的曲折路

　　2013年12月，《证券法》的修改工作正式启动，注册制改革是重要方向。中央也在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出坚持市场化的指导思想，推进注册制改革。

　　全国中小企业股份转让系统（“新三板”）成为全国性证券交易场所。

　　一切看上去都很美。

　　2015年，一篇《4000点才是A股牛市的开端》与人们的热情一起燃烧。在“改革牛”的概念下，上证指数屡创新高，6月12日星期五，5178点。

　　然后，是著名的“千股跌停+千股停牌+千股涨停”时刻。

　　A股25年内第九次暂停IPO以挽救不可挽救的市场，“国家队”在激烈的思想斗争和唇枪舌剑中倾力出动救市。

　　2016年1月4日，当年第一个交易日，A股宣布交易实施股指熔断机制。午后开盘的13点13分跌破5%，触发熔断，15分钟后重新开盘，6分钟便触发了7%的熔断阈值，三大交易所暂停交易至收盘。令人错愕！

　　1月7日，弱势反弹了两天的沪深300指数9点42分便触及5%跌幅熔断，9点57分重开盘，仅用上次一半的时间便跌断7%。令人太错愕！

　　1月7日晚，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所紧急发布通知：自1月8日起暂停实施指数熔断机制。令人错愕三连！

　　此时，对于市场的强力把控以防失控已成为首要、唯一目标，似乎已经无法再谈什么“注册制”这种市场化的话题了。

　　与此同时，对于市场运行和监管的不满意达到了高潮，一切情绪都在宣泄，“注册制”便是宣泄口之一。

　　两种观点从来都在交锋，但从未如这时般奋力对抗且都声嘶力竭振聋发聩。

　　证券市场的改革，陷入了僵局。

　　注册制与核准制不是对立的

　　注册制or核准制？仿佛是个二选一的势不两立问题。

　　然而，注册制，恐怕不是你想象中的注册制。

　　美国是最早实行注册制的国家，美国企业上市需要在州和联邦层面同时申请。

　　州层面是以实质审核以控制投资风险为基础的注册制。联邦层面是以披露为基础的注册制，美国《1933年证券法》对发行人披露要求很严格，SEC的职责是审查信息资料的全面性、真实性、准确性与及时性，如果披露信息失真，SEC有权采取行政、刑事措施。

　　也就是说，美国注册制“外宽实严”，存在两层审查，并且事前与事后未雨绸缪和亡羊补牢的监管相互补位。

　　因此，市场上有些人认为注册制就是纯粹是自由放任，这是极大的误解。

　　而核准制，恐怕也不是你看到的核准制。

　　以英国为例，伦敦交易所是股票发行的核准主体，除进行信息披露方面的形式审查外，还对股票发行的上市条件、公司价值判断等方面进行实质审查。

　　我国的“核准制”与之不同，存在大量“管制”的身影。监管方控制了上市规模、上市节奏和上市资源分配，过于热衷于替市场做选择，替投资者做选择。

　　事实上，核准制与注册制并非“水火不容”的两种机制。即使抛开美国州政府的“审核”部分，看英国的核准制与注册制国家共同特点都很明显，强化发行人信息披露的准确性、完整性、真实性，不允许存在虚假、误导或不实陈述，以便让投资者在决策中掌握可靠的事实依据。除实行事前监管外，相关监管机构对企业股票发行享有事后审查和撤销等权力，有强力的综合执法力度作保障。

　　先找到问题

　　注册制是解决问题的办法吗？

　　先得看看问题在哪儿。

　　股灾后，大家发现，证监会宣布严禁两融之前中信证券“恰好”大量减持套现。

　　当“国家队”开始救市，美邦服饰的异动使市场开始反思，是否存在“发国难财”的老鼠仓、内幕交易？

　　结果，这些猜测还真不是都空穴来风，被查处的，不但有“乱世主力”从事内幕交易、操纵股票交易价格的徐翔等，也有“救市主力”中信证券等，还有“救市总指挥”证监会主席助理张育军，以及在“发审界”不可一世的证监会副主席姚刚等。

　　这是因为没有搞注册制吗？

　　不，看来是核准制都没搞好。

　　为什么A股散户多？是因为中国人赌性强吗？

　　看来不是。为什么散户多？看看这么高的换手率，说明市场都是短期投机式交易。这种玩法，不需要什么机构；为什么短期投机式交易多？看看市场上的内幕交易和违规减持，大企业们都在“割韭菜”为乐，“韭菜”们还不得争着先自己割；为什么大企业上市都忙着短期“回收”？看看他们的财报，信息披露一派盛景一塌糊涂。他们太明白自己的实力了。

　　说到底，信息披露的监管事前缺乏方法，事后缺乏手段，市场上充斥着没有投资价值的主体，让谁去“价值投资”？让去“价值投资”谁？

　　无论是注册制、核准制，都要求市场秩序的公开、公平、公正，没有这种基础，谈任何概念都和搞“熔断机制”一样空中建楼阁。

　　回头来看，2013年后的“注册制”和“改革牛”如出一辙，都是一种无视现状、故意忽略问题、只想用泡沫掩盖缺陷的“大跃进”，正是这种思路，催生了股市的风险。而且，正是激进“进步”，导致金融市场的改革不进反退。

　　找寻正确的路径

　　改革不必一味求快，必须立足自身。先做到真正的“核准制”，再转向“注册制”。证监会需要“不越位不缺位”，“一手拍一手拉”。一方面加强监管，并将监管程序化、制度化、长期化，旨在进行市场清理；另一方面要用市场化的方式给予更多有潜力的、尤其是高科技企业上市空间，呼唤更多优质的海外上市公司归来，旨在进行市场的培育。同时转变监管理念、监管职能和模式，加强事后监管与惩罚力度，强化风险揭示，实质审核权力逐渐下放、减小。保证改革以较小的代价和较稳定的态势进行，奠定注册制改革的基础。

　　无论是注册制还是核准制，信息披露均是发行人必须完成的基本义务。我国信息披露违规现象比较严重，应强化责任主体的市场约束，逐步建立健全社会监督制度。此外，也需要加大对虚假信息披露行为的查处、打击力度。

　　市场的意义在于公平竞争优胜劣汰，我国当前注册制难以实现的一大障碍是退市制度不完善，致使公司一旦上市，即使经营不善，也能成为稀缺的“壳资源”，极大损害了资源配置的效率。这种现象的产生有历史原因、也有现实原因，有社会、政治、经济各方面原因。可以先建立和完善“转板”机制，逐步迈向“退市”机制。

　　最终，中国股票发行制度改革需从根本上入手，完善法律体系。我国法律法规对中小投资者权益保障不足，中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权很大程度上不能够得到满足。对管理层违规的处罚存在着相互矛盾，且处罚力度小。应借助《证券法》、《民事诉讼法》等相关法律法规的修订，探索建立有效的民事赔偿制度、集体诉讼制度等，高效、快速的处理有关证券违法行为，更好地保护投资者的合法权益。

　　总体而言，改革旨在培育各个参与方的市场化意识，让整个市场走向成熟，激发全民创新创业的活力，拥有更高的市场竞争力。

　　后记

　　制度的产生及演变都来自于制度供给者与需求者的相互作用，制度的本质决定了其日新月异、不断变化的特征。

　　从新中国股票市场发行制度的演变来看，其从来都与其时的大背景紧密相关，其变革总是需要适应时代的需求，这是历史规律决定的。当时代从行政化需求强大于市场需求走到了以市场需求为主，中国股市的使命、需求都在发生改变，相应的机制、政策也必须发生改变，这也是历史规律决定的。对于一个在短短几十年就完成发达国家上百年甚至几百年发展历程的市场，会有种种强烈碰撞和扭曲存在其中，是可以理解的。但越是如此，就越要花时间、精力、智慧仔细去考量种种扭曲，考虑怎么能够在最小的碰撞代价下解开扭曲。

　　改革不可操之过急，要找到问题真正所在。有些人提出“注册制”其实意在“倒逼”，心情可以理解。但对于当前市场现状而言，其中包含了几十年的发展扭曲，不讲究手段的强力“倒逼”相当于“休克疗法”，贸然搞“一刀切”只会是一厢情愿，也不负责任，并且恐怕会在市场的剧烈反应下落入失败境地。

　　当然，改革必须进行，历史有其自发演进的过程。改革不能落后，但也不能蛮干，增强忧患意识、防范风险挑战要一以贯之。从国际经验来看，注册制与核准制都是股票发行审核的外在形式，并不影响股票发行的效率。事实上，当前可见，证监会在推进各项工作，可能正是在以较为平稳的方式，稳扎稳打的打通注册制改革的通道。防范化解重大风险是中央经济工作会议提出的三大攻坚战之一。顺势而为、水到渠成，才是用心的改革。