八大迹象:人民币汇率新一轮贬值或开启

　　28日上午，美元兑人民币离岸汇率一度触及6.7500，创近一个月新低。

　　一

　　中国国家外汇管理局国际收支司原司长管涛3月27日在“第8届人民币市场展望论坛”上表示：“理论上来讲，中国经济企稳、美元盘整、中美贸易谈判出现好转等因素，对人民币汇率都有支撑。但是实际上，你放到人民币汇率中间价定价公式框架下，你发现很难找到。今年以来，人民币汇率企稳，很多情况下是启用逆周期调节的结果。”

　　3月10日，在中国全国人大十三届二次会议新闻中心举行的记者会上，中国央行行长易纲在回答外汇储备和人民币汇率相关问题时表示，人民币在过去4年多时间里确实有贬值压力，但货币当局千方百计保持汇率基本稳定，中国外汇储备为此减少了1万亿美元。

　　二

　　2019年3月24日，在中国国务院发展研究中心主办的中国发展高层论坛中，央行易纲行长做主旨演讲。易行长表示：“中央银行已经基本上退出了对外汇市场的日常干预，人民币汇率弹性不断增强。市场主体越来越适应浮动的人民币汇率。”“继续推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，更好地发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的‘自动稳定器’作用。”

　　国际收支平衡才可以提供稳定的金融环境，宏观经济才可能稳定，两点其实可以视为一点。国际收支平衡，主要有三个要素：汇率、利差、资本收益。易纲行长的发言中寄望“汇率”更好地承担国际收支平衡中的“自动稳定器”作用。而“基本上”三个字，则代表了逆周期调节没有完全退出，但释放了会减少干预频度的信号，对人民币波动的容忍度增高。

　　上述信息显示，人民币新一轮贬值空间已经打开。

　　三

　　以汇率进行逆周期调节来平衡国际收支，不具有可持续性。汇率逆周期升值会抑制出口，增加进口，对汇率基本面及经济基本面皆有伤害。

　　3月28日，中国外管局最新公布的中国国际货物和服务贸易数据显示；2019年2月，货物与服务贸易逆差809亿人民币；其中货物贸易顺差环比下降81.6%，同比下降73.5%。

　　汇率逆周期干预能力依赖于外储存量，创汇能力下降的结果不言而喻。

　　自2016年一季度末至2018年三季度末，中国外汇储备基本稳定在三万亿美元，但外债至少已增加了5833亿美元，背后是债务扩张维持了外储的表面平稳。

　　四

　　中国资本项并没有完全放开，一定程度上，外汇管制措施可以缓解外储流失速度，但内地与香港之间存在多种资金互通方式，香港的资金流动趋势相当程度上会影响内地，而香港是一个开放的金融市场，不受管制影响。

　　2019年3月上旬开始，港元持续维持在弱方兑换保证附近，显示香港资金持续外流，这代表着香港金管局需要卖出美元，买入港元来保证汇率，喻示着港元流动性的持续收紧。3月28日，香港金管局再次买入39亿港元捍卫联系汇率制，为2019年的第六次。

　　香港资金外流会有两个方向；1）逆周期调节下人民币升值预期，及内地与香港利差驱动资金进入内地套利；2）港美利差驱动资金流向海外。

　　3月初，美元LIBOR（3M）利率在2.6%附近，港元HIBOR（3M）却在1.6%附近，差距约100基点。这驱动了套息交易。

　　随着香港金管局的汇率捍卫行动，港元流动性的持续收紧，3月28日，港元HIBOR（3M）已攀升至1.7813%，但仍有80基点的息差空间。目前看，港元仍将维持在弱方保证水平一段时间，直至套利空间消失。而随着港元流动性的收紧，充裕期输往内地的流动性将倒流，进而抽取内地流动性补充港元流动性。这将加大对中国外储的压力，也将对中国内地资产价格形成压力。

　　五

　　内地资本项并未开放，但与香港资金具有多种途径互通，海外资金多通过香港中转进入国内，2019年1月，港元流动性充裕，一月中旬，港元同业拆借（隔夜）利率仅为0.3%，港元的充裕流动性为内地货币政策提供了缓冲和助力，驱动股市走出了一个小高潮，部分解决了股权质押风险。

　　3月6日，随着港元触及7.8500的弱方保证，上证指数开始震荡下行，2月以来的牛市气象戛然而止。

　　近期八大迹象昭示：人民币汇率新一轮贬值空间已开启！（图片来源：Getty Images）

　　六

　　在内地、香港、海外的三方中，香港为资金中转站，利率最低。

　　当内地的跨境收益超出海外时，海外资金过境香港进入内地，过程中也会带给香港充沛的流动性。但当内地跨境收益无法超出海外时，情况就会变得不同，演变成内地与海外共同抽吸香港流动性。

　　那么，央行的态度背景（“基本上”退出日常干预外汇市场，人民币汇率弹性增强）就清晰起来；1）人民币继续进行逆周期调节，升值预期及息差共同作用，会持续刺激香港资金流入内地套利，香港流动性收紧，易诱发香港资产价格风险，进而会波及内地。港元流动性收紧又会对内地资金造成反吸。2）内地经常项目逆差逐渐常态化，外汇储备受到越来越大的压力。

　　这或是汇率下行并不利于中美谈判、但央行仍试图“基本上”退出日常干预的原因。3月8日，美元指数97.7，离岸人民币汇率收于6.72；3月28日，美元指数96.8，离岸人民币汇率盘中最低跌至6.75。

　　八

　　在资产收益上，伴随着中国国内经济基本面的下行，近期的股市走势显然并不能提供满意回报。在汇率上，央行正试图退出日常干预；利率上，随着美债收益率的持续下行，中美短期国债收益率倒挂现象稍有改善。

　　显然，一旦央行试图退出汇率干预，贬值压力就会使利差问题进一步放大。

　　3月10日，在中国的人大二次会议新闻中心答记者问时，人民银行易纲行长表示中国降准还有一定空间，但较前几年小。而在提及利率问题时，则认为中国要解决如何降低风险溢价的问题，没有表达出降低无风险利率的意愿，或许是认识到了利差问题的严峻性。

　　在2019年开年对经济形式的预测中，笔者认为年内加息，人民币汇率破7。目前，仍维持此预期。