中国的垃圾债市场来了

　　近日，中国三大金融监管机构（央行、银保监会、证监会）发布了两条新闻：其一，是人民银行和银保监会对包商银行实施接管。这个新闻，得到了财经自媒体的充分关注，连储户的钱如何赔偿、包商银行历史发展和来龙去脉都被一一起底。

　　就在当天，上海证券交易所和深圳证券交易所也都发布了同名的通知。如果从中国资本市场建设的长远意义来说，关于违约债券转让的规则，可能要比一个银行被接管重要得多。

　　大家知道，资本市场的核心功能是什么呢？

　　有人可能会说是融资圈钱，这是从融资方角度来看，但投资者听了这种观点，估计要吐血了；有人可能会说是投资赚钱，这倒是从投资者的角度来看了，但有点本末倒置；有人说是便于证券品种标准化，还有人说是为了给交易提供便利……

　　其实，资本市场的核心功能是：为风险定价。

　　一家公司上市，股票发行出来，应该卖多少钱——看好的人，觉得未来公司有很大发展前景，股价应该卖100元；不看好的人，觉得公司发展存在很多问题，市场挣钱简单，认为股价应该卖1分钱。

　　那好吧，大家就通过资本市场来进行交易，就这家公司目前的情况，对其未来的不确定性和风险进行一个估价，然后就在这个价格上进行交易好了。

　　风险定价当然不仅对股票起作用，对债券也照样起作用——当代资本市场运行的基础理论，资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），就是以债券市场为基础，告诉大家，人们是如何给风险定价的。

　　进入2017年以来，中国的债券市场上天雷滚滚，违约率大增，动辄几十亿、上百亿的债券违约，而且，各行各业都出现了违约情况，这可有点麻烦了。

　　要知道，上市企业通常可以通过股权融资、债权融资两种方式为企业筹集发展资金，但现在股票价格低迷，而且证监会对于股权融资的监管越来越严，企业融资的一条腿被砍了；如果债券也不能正常发行，上市企业另一条腿也要被砍了，这让企业如何行走市场？

　　证监会指导交易所制定关于违约债券的转让规则，就是为了破这个局。

　　从法律角度看，当企业经营出现危机，必须先偿付债务，然后才能考虑股权残值，所以理论上说，投资债券的风险远小于股票，也正因为如此，债券违约其实是一种非常严重的企业失信行为，比股价归零还要恶劣。

　　面对着越来越高的违约率，投资者一看到上市公司债券，都感觉头皮发麻，很多民营公司的债券都发行不出去，这变成了中国资本市场的一个血栓和梗阻，严重影响中国资本市场未来的发展。

　　更重要的是，中国的许多债券违约企业管理层缺乏责任感，投资者在遭遇违约后求偿困难。

　　兴业证券统计发现，截至2018年年底，公募债发生违约188只，其中只有40只取得了兑付进展，其中有28只完成足额兑付。整体上看，违约公募债券的回收率为21.3%，足额兑付率仅为14.9%。

　　天风证券也曾在一份报告中指出，虽然近半数的企业通过各种措施对违约债券进行兑付，但由于通常情况下，同一主体违约债券只数多、金额大，债权人能够回收的金额非常有限。在162只违约公募债券中，存在兑付行为的仅有39只，偿付金额也仅为167亿元，占违约总金额9%，平均的债券回收率仅有19.50%，而平均回收周期却达到了149天。

　　从美国市场来看，债券分为政府债券、投资级债券和垃圾债券3种。其中，垃圾债信用评级最低（一般在BB级以下），投资风险较高，但其承诺的收益率远高于国债的无风险收益率。垃圾债通常规模较小的新行业企业发行，但少数大公司发行这种债券，他们的债券原本属于投资级，但由于公司出现财政困难或整个行业衰退等原因，其债券被贬为“垃圾债”，若经营情况好转，“垃圾债”也可反弹为投资级债券。

　　从信用偿还记录来看，美国的绝大多数垃圾债，都比中国的违约债券要靠谱。美国的垃圾债，通常会被称为“高收益债券”，但在中国，垃圾债可就真真正正是垃圾债了。

　　真正的垃圾，就没人要了么？

　　当然不是！

　　美国的垃圾债可能变为“投资级债券”，中国的垃圾债，在债权人压力之下，某些违约债券，还是可以实现全部或部分资金的兑付的。那么，只要债券的价格降得足够低，就会有人为了博取兑付资金而购买。

　　这就是市场博弈和风险定价。

　　根据上海证券交易所和深圳证券交易所公布的文件，对于违约债券转让制定如下规则：

　　特定债券在证券代码维持不变的前提下，简称前将冠以“H”字样；

　　特定债券仅安排在交易所固定收益证券综合电子平台上进行转让；

　　特定债券的转让以全价报价，并实施逐笔全额结算，登记结算机构将不再提供应计利息数据；

　　特定债券的转让价格不设涨跌幅限制，投资者可根据实际情况自行协商转让价格；

　　投资者持有的某特定债券数量少于最低申报数量的，可一次性全部卖出。

　　原来的时候，中国债券违约后投资者求偿没有统一的处理模式和流程，违约债券流动性奇低，导致投资者只能自认倒霉，每个投资者都要花费大量的时间、精力来处理。现在，有了明确的规则和转让平台，市场就可以为违约债券进行风险定价了。

　　举个例子，某只面额100元的违约债券，本息金额合计应偿付110元，但企业违约，不知道能够兑付多少，但有人通过分析，认为企业问题不大，至少能兑付70元，于是当这种债券的转让价格低于50元的时候，就会有人买入，博取40%的收益（20/50）。有了这个平台，投资者在集体维权上也可以做得更节省时间和精力，甚至不排除少数机构能够发现违约企业的隐匿资产，然后在市场上低价收购违约债券，再采用法律的力量，要求违约企业进行足额偿付。

　　另一方面，长期以来，中国很难打破投资者的刚兑需求，购买投资产品的时候凭感觉，如果踩雷了就去集体找政府。违约债券转让平台的成立，也让投资者有了一个合理的转让途径，并逐渐在心理上打破刚兑，政府的归政府，市场的归市场。

　　中国的债券市场投资者已经越来越多，不同的机构和个人风险偏好并不相同，有人可能就是对高收益债券感兴趣。在违约债券越来越多的情况下，转让平台的成立，解决了资本市场的一个重要需求。

　　进一步的，垃圾债转让平台如果能够充分发育，流动性足够好，将有越来越多的高风险投资者对“H”打头的债券感兴趣，那么中国资本市场，未来就有可能慢慢建立起一个类似于美国那样的高收益债券市场。

　　如此，对中国资本市场而言，幸甚。

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