恒指跌破两万点 中国经济无药可解

陈立为评论分析文章：3月14日，香港恒生指数暴跌1022.11点，收于19531.66点，跌至六年来新低；恒生科技指数亦重挫11.03%，其中美团跌16.84%，京东跌14.77%，阿里巴巴跌10.90%，腾讯跌9.79%。当日，A股也继续大跌，上证指数跌2.6%，深圳成指跌3.08%，沪深300指数跌3.06%。

　　暴跌的原因有多种因素。其一，3月10日，美国证监会公布将5 家中概股公司纳入“预摘牌名单”，很可能近期进入“确定退市名单”，引发中概股暴跌，如今恐慌情绪进一步蔓延至港股。

　　其二，上周（3月7日-11日），外资配置资金及交易资金明显从A股净流出，2月外资已从中国国债撤出350亿美元。从历史经验看，当外资减持中国国债之时，波动性将从国债波及股市，意味着将有更多资金从股市撤出。本周，美联储将召开会议，市场预计加息25bp或50bp，中美息差缩小，也将促使外资撤离。

　　其三，中国疫情数字突然飙升，3月13日深圳封城，吉林已经封省，上海实行“就地隔离”，沪深作为中国经济支柱，经济放缓对整个经济影响比较大。

　　其四，3月11日中共央行公布的金融数据显示，居民中长期贷款（主要是房贷）出现2007年有数据披露以来首次负增长，显示房地产恢复缓慢，居民债务压顶，购买意愿不足。

　　从地缘政治角度看，俄乌战争爆发以来，中共当局对俄罗斯的支持以及与俄罗斯之间密切的贸易往来，可能遭到西方制裁。最近，针对中俄来往密切的经贸和金融领域，美国白宫发言人普萨基已多次发出对中国的制裁警告。

　　外资减持中国国债

　　事实上，自2021年初，外资购买中国国债的速度就一直在放缓，今年2月则彻底转为净流出，当月流出约350亿美元，是有数据以来规模最大的一次单月流出。

　　最近的外资减持，市场纷纷猜测可能是俄罗斯央行因美国冻结其外汇储备而减持，但同时市场注意到，因为一些国际大行已经下调了中国国债评级，开始建议客户减持中国国债，所以其中肯定有外资机构在减持。

　　更为重要的是，减持国债具有风向标意义，因为债券投资者是市场里的“聪明钱”。历史数据显示，当外资减持中国国债之时，波动性将从国债波及股市，甚至可能导致人民币出其不意走弱，并进一步引发资本外逃。最近，人民币已处于有序微贬的状态。

　　在外资减持中国国债的冲击下，在岸和离岸市场都涌现了抛售潮。香港市场净买入和日间情绪已跌至逾十年最低点之一。由此来看，恒指的暴跌并不奇怪，而最近的一连串事件，已经引起香港股市恐慌性抛售。

　　封城的经济代价巨大

　　3月11日，深圳突然封城的消息令市场震惊，很多市民都接到不出省市的通知，对经济活跃度必将产生影响。

　　从去年12月到1月西安疫情中，我们可以发现，封城对经济的重创有多么严重。去年12月西安的零售总额当月同比下降44.8%，固定资产投资下降了45.6%。

　　如今，中国多地处于疫情漩涡中，而沪深是中国经济最发达地区，深圳及广东也是中国大房企最集中、同时也是问题房企最严重的地区，房地产复工及资产处置进程也会延缓。

　　居民购房意愿差  房地产恢复难

　　3月11日，中共央行公布的金融数据显示，在各地出台鼓励购房政策后，2月份的居民中长期贷款首次出现负增长，显示出居民购房意愿差，消费能力不足，也就是居民加杠杆难度很大。

　　今年中共“两会”提出，宏观杠杆率保持稳定，而从过往经验看，从2008年开始，每一年宏观杠杆率下降，均导致GDP明显减速，如2008年、2011年和2018年。可以说，中国经济的发展就是靠着金融杠杆在支撑。宏观经济杠杆（政府杠杆）、企业杠杆、居民杠杆，这三个杠杆都增加则经济快速发展；如果政府降杠杆，就要靠企业和居民加杠杆，典型的如2015年政府降杠杆，而房企加杠杆、居民购房也加杠杆。

　　历史数据也说明，如果居民不加杠杆，只是政府加杠杆，经济是起不来的，因为政府投资的是基建，居民增加负债购房、买车才能促进经济发展。所以，居民是否愿意购房，是否有实力购房，对经济至关重要。

　　而《2019年金融稳定报告》显示，在有负债的家庭中，年收入低于6万元的家庭平均债务收入比为286%，年收入高于36万元的家庭平均债务收入比为89%。可以说，居民的债务承受力几近极限，已经远远高出德国等发达国家，所以居民加杠杆的难度非常大。

　　而如果老百姓不愿意买房，再刺激也难凑效，银行业不敢给房企放贷，货币政策再宽松，贷款也放不出去；只要居民愿意购房，银行自然就会给房地产公司放贷。但是，市场也是长记性的，从如此猛烈的打压到恢复常态，必然需要一个过程。

　　从过往数据看，在2008年、2014年房地产低迷时期，一线城市恢复（销售面积由下跌转为正增长）比较快，二线城市至少需要3个月，三四线城市至少半年以上。原本市场预期今年下半年房地产市场有望恢复，现在看来还要往后拖。

　　基建投资效率低

　　回顾十年来的经济发展，中国经济增速一直在放缓。在中共十八大期间，GDP增幅从7.7%降至6.7%；十九大期间则继续放缓至5.1%（2020年-2021年按两年平均增速计算）。

　　也就是说，十年之间，中国经济增速下滑了2.6个百分点。除了2021年因基数效应出现的8.1%增速外，基本上呈现出一种线性下滑趋势，经济衰退非常明显。今年中共“两会”上，中共总理李克强用“爬山”来形容5.5%的经济增速，显然难度非常大。

　　当房地产已经不再成为支柱，大家又惯性地对基建寄予期望，这实际上是自欺欺人。如果基建能起来，为什么去年增速那么低呢？继续上马基建，恰恰说明中共“手中无牌”。

　　而卫星数据显示，基建未明显反弹。2月京津冀、长三角、珠三角三大经济带建筑工程正在施工面积同比仅增长2.6%，较1月回升0.9个百分点，显示目前三大经济带建筑施工处于缓慢回升趋势中。但从三大经济带2月建筑工程新增施工面积来看，同比降低60%，环比减少77%，可能是因为2月施工受到春节假期以及疫情影响，实物工作量未有明显提升。

　　2月，提升幅度最大的是中西部13省的高速公路投资，新增长度为613公里，环比增长84%，同比增长209%。但是交通过度投资的问题也很明显。

　　“以前政府修高速、在偏远的地方建高铁站，能带动当地土地升值，能靠着房地产卖地拿回一些钱，但现在房地产投资也没了，这些基建投资就成了沉淀资金，使用率会很低。”一位业内人士称，“典型的如贵州，修了那么多路，但是没人去，疫情期间连旅游的人都很少。”

　　城投发债数据显示，今年以来，区县城投发债同比减少数百亿，显示投资力度很弱，或者是没有能力再增加负债。而这些城投基本要靠发新债还旧债，如果不发新债，原来的债也还不上，就会引爆财政和金融风险。