中国正走向债务帝国，还能撑多久？

　　洪耀南评论分析文章：近年来李强的政府工作报告，仍然维持着熟悉的叙事节奏：“稳增长、稳就业、稳预期”。然而，如果把财政数据逐年摊开，一条清晰的趋势便会浮现——中国的经济治理模式，正逐渐从“成长型国家”转向“债务型国家”。

　　2023年，中国财政赤字率维持在3%，地方专项债3.8兆元。 2024年，赤字率仍为3%，但赤字规模已达4.06兆元，地方专项债提高至3.9兆元，同时首次推出1兆元“超长期特别国债”。到了2025年，北京正式将赤字率提高至“4%左右”，赤字规模扩大至5.66兆元，地方专项债达4.4兆元，超长期特别国债1.3兆元，并发行5000亿元特别国债为大型银行补充资本。 2026年，这一模式仍在延续：赤字5.89兆元、地方专项债4.4兆元、超长期特别国债1.3兆元，再加3000亿元特别国债。

　　当财政赤字与政府举债规模持续上升，而经济增速却不断放缓时，一个现象正在浮现：政府支出逐渐取代市场动能，成为维持成长的重要力量。换句话说，中国政府正在用债务，支撑原本应由市场创造的成长动能。

　　长期以来，北京一直强调“赤字率不超过3%”的财政纪律。这条界线并非严格的制度限制，而是一种政策惯例，用以向市场传递讯号：中国仍然维持相对克制的财政政策。然而近年来，这项惯例正在逐渐松动。

　　当赤字率被正式提高至4%左右时，意味着政府财政在经济治理中的角色正在扩大。当人口红利减弱、房地产市场调整、投资效率下降时，财政支出便成为维持成长的重要工具。

　　问题在于，财政刺激的边际效果往往会随着时间递减。当投资效率下降时，更多的债务往往只能换来更有限的成长。

　　于是经济可能陷入一种循环：债务增加→ 刺激效果下降→ 需要更大的债务。这正是许多国家在进入长期经济停滞前曾经出现的典型现象。

　　地方政府：中国财政的隐形压力

　　中国财政风险的一个核心来源，其实并不在中央，而在地方。过去二十年，中国地方政府高度依赖一套特殊模式：土地财政→ 基建投资→ 融资平台再举债。在房地产市场繁荣时，土地出让收入可以支撑这一循环。然而当房地产市场进入调整期，这套模式的可持续性便开始下降。

　　在此情况下，地方政府对举债与再融资的依赖程度逐渐提高。地方融资平台（LGFV）因此迅速扩张，形成一个庞大的准公共融资体系。许多基础建设项目缺乏稳定现金流，最终仍需依赖政府信用支撑。表面上看是地方债务，实际上却与整体国家信用紧密相连。

　　特别国债的常态化

　　另一个值得注意的变化，是特别国债的角色转变。在过去，中国的特别国债通常只在重大经济或金融压力出现时发行，例如1998年亚洲金融风暴、2007年外汇储备改革、或2020年疫情冲击。

　　但近年来，特别国债逐渐成为一种更常态化的政策工具。超长期特别国债的连续发行，甚至被用于补充大型银行资本。这反映出金融体系面临更大的压力，也显示中央政府正在承担更多潜在金融风险。

　　换句话说，部分地方债务、房地产风险与金融坏帐，正逐渐被吸纳至国家层级。这是一种典型的风险管理策略：将地方风险逐步转移至中央资产负债表。

　　债务模式的极限

　　中国过去二十年的经济奇迹，很大程度建立在一个简单公式之上：基建投资房地产信贷扩张= GDP成长。这套模式曾经推动高速发展，但如今正同时遭遇三个结构性限制：人口开始下降、房地产市场下滑、投资边际效益下降。当这三个因素同时出现，债务便逐渐从“发展工具”转变为“稳定工具”。某种程度上，中国正在透过债务为经济转型争取时间。

　　真正的问题：制度

　　高债务本身并不必然导致危机。日本政府债务占GDP超过250%，美国国债规模也已超过30兆美元，但依靠成熟金融市场与货币信用，这些经济体仍能吸收冲击。

　　中国面临的挑战，更深层地来自制度。在高度集中决策的治理模式下，地方官员的升迁仍然与投资与GDP成长密切相关。于是举债往往成为最直接、也最容易创造政绩的政策工具。

　　于是形成一个典型循环：官员需要政绩→ 投资基建→ 举债融资→ GDP短期上升→ 债务长期累积。当这种循环持续多年之后，债务就不再只是政策选项，而逐渐演变为体制惯性。

资料照片　(Noel Celis/AFP via Getty Images)

　　一台难以减速的机器

　　如果将李强政府工作报告中的财政数据连在一起观察，一个结构性现象逐渐浮现：中国财政体系正像一台难以减速的机器。

　　当经济放缓时，它需要更多债务来维持运转；当债务增加时，又需要更多成长来掩盖风险。短期内，北京仍然可以依靠国家信用、金融管制与高储蓄率维持稳定。但长期而言，一个依靠债务维持成长的经济体终究必须面对同一个问题：当新增债务再也无法带来新增成长时，经济将如何调整？

　　也许真正的问题不是中国会不会成为一个债务帝国，而是——当一个帝国开始依靠债务维持稳定时，它还能维持多久。