中共地方政府债券大坑将会埋谁？

　   王赫评论文章：中共公开发债数据显示，今年一季度，中共地方政府发行债券约3.1万亿元人民币，同比增长约9.3%。其中，专项债券发行约1.2万亿元，同比增长约25%。这占了全年新增专项债发行限额（4.4万亿元）的约27%。

　　新增债券发行速度如此之快，主要出自于当局的政治考量——今年是“十五五”开局之年，中央和地方都希望能搞个“开门红”，打鸡血。

　　大家知道，2025年中国固定资产投资罕见地下降，影响巨大。而当局无论如何要把投资由降转升，就只能在地方政府债上做文章，快速发行用于项目建设的专项债。

　　据官方数据，2026年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）52,721亿元，同比增长1.8%；其中，基础设施投资同比增长11.4%（航空运输业投资增长31.1%，燃气生产和供应业投资增长20.0%，水上运输业投资增长17.9%）。

　　虽然，专项债支撑较高的基础设施投资增长率（比同期全国固定资产投资增长率高9.6个百分点）；但是，民间固定资产投资、港澳台投资企业固定资产投资、外商投资企业固定资产投资仍持续下降。

　　这表明，当局通过发行专项债来撬动社会投资的企图，继续失败。

　　北京还在喊“发挥投资的关键作用”，还沉迷于已经走到尽头的“投资推动经济增长”的模式，不顾地方已经陷入债务危机，还在不停地逼地方大发专项债上项目、保GDP增速（所谓“稳经济”）。

　　请看中共财政部数据：（一）地方政府债券发行规模在飙升，如2020年超过6万亿元，2021年升至7万亿元，2023年和2024年均超过9万亿元，2025年首次突破10万亿元，2026年预计超过11万亿；（二）从增量看，专项债务占比越来越高，如2025年总发行规模约10.1万亿元，其中一般债发行规模约2.55万亿元，专项债发行规模约7.56万亿元，专项债占比74.85%；（三）从存量看，专项债务占比也已到68.60%——截至2026年2月末，全国地方政府债务余额565,936亿元。其中，一般债务177,703亿元，专项债务388,233亿元。

　　按中共政策规定，一般债用财政资金偿还，专项债用项目盈利偿还。而这些年，项目基本都是包装出来的，财务质量很差，专项债几乎都是雷。至于一般债，因为地方财政收支缺口越来越大，根本还不起，现在都是靠“借新还旧”，这个游戏肯定会玩崩的，只是个时间迟早的事。

　　可以说，地方政府债券就是个大坑。因此，其投资者结构非常奇特。

（示意图）

　　其一，境外投资者无视地方政府债券。地方政府债几乎都是内债。根据财政部数据，截至2026年1月末，全国地方政府债券余额554,155.73亿元人民币；其中，境外机构持有93.43亿元，可忽略不计。比较而言，根据央行数据，截至2026年2月末，境外机构持有银行间市场债券3.32万亿元，约占银行间债券市场总托管量的1.9%。境外机构主要持有国债2.00万亿元，占比72.13%；持有政策性银行债7,433亿元，占比26.74%。

　　其二，国内个人投资者一般不会主动持有地方政府债券。原本，地方政府债都是卖给银行和各金融机构。2018年10月央行“金融稳定报告”称，要慎防“财政风险最终转嫁给金融部门”。于是，为让民众来分担风险，2019年3月起，开放民众购买地方债，口号是“投资地方债 支持故乡建设”，投资门槛只要一百元，由浙江、四川、陕西、山东、北京等6个省市作为首批试点，通过商业银行柜台发售。之后，逐步扩展至全国，2024年更明确提出要“全面发展政府债券柜台市场，推动所有政府债券品种上柜交易”。但是，国内个人投资者也不傻。截至2026年1月末，投资者持有359.22亿元地方政府债券，占比不到千分之一，微乎其微。

　　不过，中国大陆销售的银行理财、信托、基金中，很多理财产品的投向就是地方债。毕竟，债券是主要的配置资产，而地方债已经成为仅次于国债和政策性金融债的第三大债券品种。也就是说，金融机构通过包装将地方债装进各式各样的理财产品中，然后卖给个人投资者（规模难以估量）。这也是中国个人投资者的无奈。

　　其三，持有地方政府债券的，主要是地方银行和各类金融机构。很长时间，地方银行持有地方政府债券的比例高达90%以上，因为地方银行受地方政府控制。这些年，当局通过多种方式分散风险，持有者结构有所变化，但商业银行仍占大头（68.56%），见下图。下图是中共财政部政府债务研究和评估中心“地方政府债券市场报告（2026年1月）”的截图。

　　从这个持有者结构来看，如果地方政府债券发生危机，很快就会转变为银行系统的危机。而银行又是中国金融系统的主体、并受中共政府严格管制，因此也将转化为金融危机和政府危机。

　　地方政府债券这个大坑，很可能就是中共的葬身之所。