中国可以避免金融危机，但无法避免这一深层代价

中国爆发全面金融危机的概率有多大？答案取决于你对金融危机的定义。一位金融学家认为，缓慢化解严重债务问题的代价，可能要比通过危机迅速出清大得多。

今年早些时候，我向中国央行的一位顾问提出了一个直白的问题：随着房地产低迷步入第四个年头，中国承压已久的金融体系最终走向崩盘、演变成全面危机的概率究竟有多大？

这位顾问表示，这取决于你对金融危机的定义。他暗示，如果用西方的一些标准来衡量，中国可以说已经经历过好几次危机了。

本月，北京宣布将向国内几家大型银行和保险公司注资约人民币3,600亿元（合540亿美元），这让我再次想起了那次对话。令我诧异的是，这笔资金并未流向最薄弱的环节，而是被注入了金融体系中实力最雄厚的机构，例如中国工商银行(Industrial & Commercial Bank of China)和中国人寿(China Life Insurance)。而且，注资计划一经公布，中国银行股和保险股不涨反跌。

去救助看似健康的机构为何反而会引发投资者不安？为了弄清这个问题，我采访了前北京大学金融学教授迈克尔·佩蒂斯(Michael Pettis)。多年来他一直认为，中国资产负债表的运作逻辑与外界设想的截然不同。佩蒂斯目前正在撰写一本探讨该主题的新书。

他的切入点颠覆了外界对中国债务问题的惯常叙事。“银行业危机不是由高水平债务引起的，”他告诉我，“而是由资产负债错配引起的。”中国实行严格的资本管制，国有银行占据主导地位，家庭存款规模庞大但又无处可去。佩蒂斯解释道，在这样的体系下，监管机构几乎可以随心所欲地针对错配进行重组。此举会将损失在整个金融体系内进行转移，并迫使银行对贷款进行展期。他指出，对于当年那种击垮了雷曼兄弟(Lehman Brothers)的突发流动性恐慌，北京几乎总能化解。

但是，佩蒂斯说：“如果认为债务问题的真正风险只是可能引发金融危机，那就大错特错了。”他认为，随着时间的推移，缓慢化解严重债务问题的代价，可能要比通过危机迅速出清大得多。

换言之，危机固然凶险，却能让账面出清。而漫长温和的清理路径则无法做到。

那么本月的注资究竟意味着什么？在佩蒂斯看来，这是一种争取时间的手段。他说，此举“充实了银行的资本缓冲，同时给了官方更多时间去应对损失和不断下滑的回报，而不必立即确认损失并清算资产。”

尽管如此，损失并不会凭空消失。“最终，”他说，“这些损失仍必须在经济的某个环节被吸收，途径可能是更高的税收、更低的家庭回报……或者是两者的结合。”

这正是普通中国人最应密切关注的动向，因为多年来他们一直在为此买单。低存款利率将收入从储户转移给了借款人。在中国资本匮乏且投资回报丰厚的时期，这算是一笔合理的交易。但时至今日，这笔交易已变得十分糟糕。随着回报率不断下降，这套旧机制越来越多地在为非生产性项目输血并为坏账展期，而不再创造新的财富。

而且，这套机制承受的压力肉眼可见。银行的贷款收益与利息支出之间的差额，即净息差，已跌至历史低点，吸收下一轮损失的空间变得愈发狭小。

正如佩蒂斯所言，补充银行资本“并不能创造真正的经济财富”。他补充道，北京迟早要面对一条更为狭窄的路径：要么减记不良投资并通过预算吸收损失，要么将更多收入让渡给家庭，同时减少对投资驱动型增长的依赖。

经济拖累

此外，还有一个更为隐蔽的代价。随着家庭和企业察觉到损失正向自己蔓延，他们会削减消费和投资。佩蒂斯等经济学家称之为财务困境成本。以不愿消费而闻名的中国消费者，早已深陷其中。

这种慢镜头式的化解过程，是否会演变成彻底的恐慌？我问佩蒂斯，什么样的情况会让他改变目前的看法。他说，他的基本假设更像是日本“失去的几十年”：在漫长的时间里，不良投资被不断展期，损失被社会化，而经济增长则被逐渐侵蚀。他认为不太可能出现雷曼式的崩盘，因为北京并不依赖私营债权人自发化解，政府完全可以亲自下场强制展期。

他列举了自己会密切关注的几个信号：国内银行出现真正的挤兑；资本外流加速，超出了北京的控制能力；或者政府选择不予救助的某家大型机构倒闭了。他说，在未来几年内，这些情况似乎都不太可能发生。

这又把我的思绪带回到了那位央行顾问身上，以及他对危机的界定。也许，中国式金融危机最有中国特色的地方就在于，我们永远无法精准指出某个特定瞬间，并宣布危机已经降临。此次注资再次证明，北京对于防范危机全面爆发早已驾轻就熟。

但这次注资也同样说明了这种模式的局限性。正如佩蒂斯对我所说，中国的体系固然能降低发生西式金融危机的可能性，却丝毫未能减轻解决深层问题所要付出的代价。