房价下跌可能使美国陷入日本式衰退

　　随着花旗、美林的巨额亏损事件的演绎，世人越来越关注美国的次贷危机，但大多数分析都将视角局限在次贷本身，对次贷危机背后的更深层次的东西较少触及。在笔者看来，次贷及次贷衍生产品的总规模幷不很大，对经济与金融的影响也不会太大，但导致次贷危机的原因（房价下跌）对美国经济的影响将是深远的，可能导致美国经济陷入日本式的长期衰退。

　　据美国商务部1月28日公布的数据，经季节因素调整后，2007年12月份单户型住宅销量月比下降4.7%，折合成年率为60.4万套，录得1995年2月年率55.9万套以来的最低水平。12月份预售屋价格中值较2007年同期的244，700美元下降10.4%，至219，200美元；12月份预售屋平均售价较2007年同期的301，900美元下降11.5%，至267，300美元。这是2006年6月以来美国房地产市场连续1年多的价格与销量下滑，这些数据显示，美国的房地产市场已经结束了自2001年以来的上升周期而陷入了衰退。但笔者认为，美国这次房地产周期的低谷持续的时间要比1990年代初的房地产低谷要长得多，危害也大得多。

　　

这次房地产繁荣是在特殊条件下产生的。2001年，美国政府在9•11恐怖事件及科技股泡沫破灭的双重打击下，为了防止经济衰退采取了大幅度降低利率等一系列刺激经济的手段，在低利率的刺激下，房地产价格迅速上涨，房地产价格的上涨刺激了个人消费的兴起。2007年美国的个人消费攀升至实际国内生产总值(GDP)的72%，家庭债务创纪录地达到了个人可支配收入的133%。2000年至2004年，借贷消费增长占消费增长的65%，居民消费增长中60%与住房再融资有关。结果是居民储蓄率从1995年的14%下降到2004年的1.6%。在2002-2007的5年中，美国的净国民储蓄平均仅为国民收入的1.4%，美国不得不从海外进口储蓄盈余，以维持经济增长。

　　这些数据表明，美国出现高消费、低储蓄的根源在于房价的不断上涨。有研究表明，最近几年中，有60%的增量消费来源于住房再融资，而美国的经济增长70%来源于消费。

　　在美国的历史上有很多次房地产繁荣，之前的房地产繁荣对消费的刺激幷没有这次明显，原因何在？这还要从美国经济的过去20年的历史中寻找答案。从上世纪90年代初开始，美国经济在IT行业的带领下一直处在世界经济的绝对领先位置，因此股市也走出了连续10多年的大牛市，长期的牛市使美国人对投资理财产生了深深的眷恋，在个人的资产配置上股票投资（包括购买基金）替代了储蓄。2001年科技股泡沫破灭后，房地产又成为美国人投资的热点。股市与楼市的交替上涨使美国人的资产配置过度地依赖股市与房地产市场，因此他们的消费也严重地依赖股价与房价的上涨。由此可见，房价下跌将对美国消费及经济增长产生巨大影响。政府降低利率及减税、扩大财政开支的手段很难抵消房价下跌对金融产生的收缩效应。

　　这一点与1990年后的日本有不少相似之处，1990年之前的日本金融市场过度地依赖土地价格的上涨，不仅个人融资以不动产作为抵押物，企业的融资也常常拿不动产作为抵押物，该现象被日本金融界称之为金融的“土地本位”，1990年日本泡沫经济崩溃之后，土地价格不断下跌，基于土地的融资迅速收缩，而融资收缩又进一步导致土地价格下跌，使日本经济进入了长期衰退泥潭。

　　当然，美国的问题与日本还是有些差别的，美国的经济基本面超过当时的日本，尤其是科技创新能力一直是世界领先的，而且美元是世界货币。但问题的关键是美国在过去十多年的好日子里过度地透支了未来，要从过度透支状态恢复到正常状态需要较长的时间，假设未来每年美国人的储蓄增加的数量占GDP的比例为5%，那么消费将减少相应的数量，GDP的增长速度可能会降到0，甚至更低。这样的时间可能要持续3年以上才能将储蓄率恢复到10%以上。

　　但美国的次贷危机依然有它的积极意义，因为由此可以改变美国经济储蓄过低的状况，当居民不能再通过住房再融资来消费时，必然改变10年来养成的这些“超前消费习惯”，储蓄率会逐渐上升，美国的经济失衡状况会逐渐减少，世界经济将向恢复均衡的状态靠近。但经济从一种状态强行过渡到另外一种状态一定是痛苦的，这种痛苦不仅会表现在美国经济而且会传导到美国的主要贸易伙伴国，中国经济必须为此做好充分的准备。最值得留意的还是美元的地位及其走势，当美国经济真的出现日本式长期衰退的话，美元的地位将受到严重威胁，世界金融秩序将重新改写。

　　有意思的是，2001年之后中国的房地产价格也出现了上涨同样是房价上涨，在美国房价下跌之后，中国房价也出现疲软状况。那么，同样是房价上涨和下跌，中国的情况会不会和美国一样？

　　笔者的分析结论是，同样是房价的上涨，在中国不仅没有刺激消费增加而且导致了消费的减少，其中的原因主要有以下几点：

　　第一，美国的土地制度与中国有根本区别。在美国土地是属于私人的，土地价格上涨带来的收益由私人所有，而中国的土地所有者是公有制，中国土地价格上涨的最大受益者是政府和无偿拥有土地资源的国有企业。因此，当土地价格上涨后，中国政府的储蓄和企业的储蓄比例上升而居民的储蓄比例下降，从而导致了总储蓄过剩而消费不足。

　　第二，美国有发达的住房金融市场，可以很方便地将住房增值部分转化为居民的流动资产。2001年之后，美国政府将市场利率大幅度下降幷推出了适合居民投资的房地产金融产品（最有代表性的是次级住房抵押贷款及其衍生产品CDO等）。因为有发达的住房金融二级市场支持，金融机构在保持流动性的情况下得到高收益，因此有足够的动力推出一系列的产品创新，只要房价不断上涨，投资者就可以很方便地将房价上涨所带来的增值收益转化为消费支出。

　　但中国的房地产金融市场发展迅速，也有些城市和银行推出了加按揭业务，但该业务在政策上还有很多限制，很难普遍推广，因此，中国的房价上涨还难以推动消费增长。

　　第三，中国与美国居民的消费行为和观念有较大差距。崇尚储蓄一直是中国人的习惯，而美国人则习惯于“今朝有酒今朝醉”。美国人将住房价格上涨所带来的收益拿去消费，而中国人则倾向于将该收益拿去再投资。

　　第四，美国的住房市场已经饱和，新增的住房占存量的比例很小，在房价上涨过程中，99%的居民是受益者，因此，房价上涨不会挤压居民消费。而中国的情况则相反，新增加的住房十分迅速，一手房销售额占社会零售总额的比重在17%左右，房价上涨对中国城市居民的消费有明显的挤压作用。

　　因此，当中国的房价下跌时，不会出现美国和日本那样的信用崩溃，住房价格下跌不仅不会使消费减少反而可能会刺激消费支出的增加，但房价下跌一定会使中国政府储蓄和企业储蓄在总储蓄的比例下降，在短期会影响经济增长速度，但长期会使经济增长更健康。这与美国的房价下跌的后果是不一样的。