人民币升值：危险的判断 错误的逻辑

固定汇率制度下，一国出口产业生产力的快速增长，必将带动本国劳动力工资和其他要素价格快速上升，带动本国国民收入快速上升。相反，人为将本国货币汇率升值或采取浮动汇率，必将扰乱本国经济正常增长，消减本国劳动者工资或国民真实收入持续上升的权利 以人民币汇率快速升值来遏制通货膨胀，已经成为某些论者心中最重要的宏观经济政策。

2 月18日出版的一份财经类杂志，内有两篇主张人民币汇率快速升值的文章，观点极其鲜明。其一是“外忧内灾下的经济政策应对”(下称“政策”一文)，其二是 “当以升值抑通胀”(下称“升值”一文)。前者宣称“为防止经济增速大幅下滑，人民币汇率升值应当加快步伐”；后者认为“以抑制内需为主线的宏观调控政策将有望松动，人民币加速升值将可能成为抑制通胀的最重要政策手段”。前者的理论依据乃是“巴拉萨-萨缪尔森效应”，后者的分析逻辑则是基于固定汇率下、本国货币政策失去独立性，皆有认真剖析之必要。

通胀的本质和“巴拉萨-萨缪尔森效应”

事情当然要从通货膨胀说起。毫无疑问，通胀预期持续攀升已成为我国货币政策面临的主要课题。然而，我们必须深入思考：起自2007年之通胀预期加剧，根源和本质究竟何在？比较一致的意见，似乎认为本轮通货膨胀的根源，乃是要素成本所推动。“政策”一文之分析基础，正是基于“要素成本推动之通货膨胀”。它说： “我们的实地考察和计量分析发现，中国目前的通货膨胀主要是要素成本推动型的。各种生产要素价格的趋势性上升，表明非贸易品价格涨幅将超过贸易品价格，因为前者是国内定价，直接受要素成本的影响，而后者是国际定价。这说明人民币实际汇率进入升值通道，即巴拉萨-萨缪尔森效应开始显现。政府需要在通货膨胀和汇率升值之间作出平衡和选择。”该文还说：“近期通货膨胀高企，主要是源于供应不足，农业生产资料价格上扬，劳动力成本上升，国际粮价飙升推高粮食进口成本并传导至国内粮价。”

上述论断，混淆了要素价格的相对变动和通货膨胀，误解了巴拉萨―萨缪尔森效应的基本内涵。

其一，要素价格上升本身不是通货膨胀，以汇率升值来遏制要素价格的相对变动，自然是错的逻辑。

由于供给和需求力量的相对变化，导致某种商品或要素的价格相对其他商品或要素价格上涨，肯定不是通货膨胀。恰恰相反，此种相对价格之变动，正是市场机制正常发挥作用的基本特征。

其二，巴拉萨-萨缪尔森效应所揭示的，正是要素价格之相对变化。其最重要的结论是：固定汇率制度下，一国出口产业生产力的快速增长，必将带动本国劳动力工资和其他要素价格快速上升，带动本国国民收入快速上升。相反，人为将本国货币汇率升值或采取浮动汇率，必将扰乱本国经济正常增长，消减本国劳动者工资或国民真实收入持续上升的权利。

某些学者根据巴拉萨-萨缪尔森效应，断言快速增长的国家(比如今日中国)，货币必然要升值。此论点的片面和错误，约有二端：一是，各国生产力之差异主要体现为工资、物价、资产价格之差异，工资、商品服务市场之价格、实质资产(如地产)之价格调节，比汇率调节要稳健得多。二是，汇率一旦浮动，成为主要受预期左右的资产价格，其调节生产力差异之功能则完全丧失。巴拉萨-萨缪尔森效应之汇率调节生产力机制，原本是基于购买力平价关系的，此时汇率是被动变量，受生产力和相对价格水平变动的影响。一旦汇率浮动并转变为资产价格，它就是主动变量，反过来左右一般价格水平和货币政策。

其三，名义汇率既然不能作为调控宏观经济的主导变量，那么，任意改变名义汇率或让本国货币汇率升值，经济上的本质含义是什么呢？我多次指出：随意改变名义汇率或让名义汇率自由浮动，本质上是“人为”改变需求水平，它扰乱企业的正常决策和劳动者收入的正常增长。

以今日中国为例。假若维持美元和人民币名义汇率不变，世界需求不断向中国转移、中国劳动生产力增长的结果，将主要表现为中国劳动力工资的迅速上升和其他要素价格的上扬。

真正威胁中国经济金融稳定的，不是真实经济要素价格的上涨，而是资产价格的严重泡沫。准确衡量通货膨胀的危害，必须将资产价格暴涨纳入总体通货膨胀指标。

资产价格泡沫导致真实经济通货膨胀的传导机制多种多样，举其大者约有三端：一是，资产价格暴涨的正财富效应，它会增加人们对一般消费品的需求，同时刺激投资者增加对价格急速暴涨的资产的投资和生产，房地产是显著例证。二是，价格暴涨的行业(譬如房地产)急速扩张，必然带动其他行业要素价格的上扬，从而可能引发整个经济体系一般物价水平的上涨。三是，所有资产尤其是股票、债券、房地产等适合证券化的资产，皆具有某种程度的一般购买力特性。它们价值的上涨本身，又可以反过来以抵押贷款等多种方式创造信贷(譬如个人和企业以价格上涨的房产为抵押获得更多贷款)，从而导致广义货币供应量的大幅度增加。依据经典的货币数量论，广义货币供应量的增加必然反映为一般物价水平的上涨(通货膨胀)。

加速升值怎能遏制通货膨胀？

人民币的快速大幅度升值究竟怎样遏制通货膨胀呢？仔细阅读这两篇文章，他们以为汇率大幅度升值能够遏制通货膨胀，其背后机制无非如下三者：

其一，汇率升值提高出口价格、降低进口价格，放缓出口增长、加速进口增长，减少乃至消除贸易顺差，从而降低或消除贸易顺差所带来的“货币输入”或“流动性输入”。

其二，汇率升值通过压低进口价格，迫使国内商品相应降价或不能提价，自然有助于遏制通胀势头。

其三，汇率升值或持续升值，诱使投资者增加本币需求，有利于缓解预期通胀压力。

第一和第二个推论的理论基础是所谓的“贸易收支弹性方法”：即汇率变动对贸易收支有显著影响，汇率升值降低出口、增加进口，削减贸易顺差。历史事实究竟支不支持此学说呢？答案是：完全不支持。过去数十年，日元相对美元升值幅度超过200%，日本对美贸易顺差有增无减；德国亦如是；2005~2007年的中国，人民币相对美元升值接近10%，中国对美贸易顺差也是有增无减。道理其实很平常：长期而言，真实贸易格局的主要决定力量是国际产业分工格局，不是汇率，汇率大幅度调整即使短期内会略微改变贸易收支，长期而言对贸易收支影响并不显著。因为，国际产业分工格局主要决定于各国技术进步的速度。因此，“以汇率升值遏制预期通胀”的头两个推论站不住脚。

有两个重要问题必须再次强调。首先，明确的固定汇率下，本国出口产业生产力迅速增长带来巨额贸易顺差，相应产生“货币输入”或“流动性输入”，反过来推动国内其他行业要素价格上升，乃是经济增长和发展的正常过程。其次，以贸易项目和资本项目为掩护进入国内市场的投机热钱，必须与真实贸易顺差和FDI严格区分开来。它们才是资产价格泡沫的推动力量。

第三个推论看似非常有力，却忽视了一个最重要的环节：面对汇率升值预期，投资者绝对不会持有本币单纯等待升值，它们预期国内资产价格上涨，会立刻将本币投入到国内资产市场，从而大幅度推高国内资产价格。资产价格预期上涨条件下，利率平价等式并不成立，升值预期不仅不能遏制预期通胀，反而通过资产价格的暴涨加剧国内通货膨胀预期。

所谓货币政策独立性

“升值”一文立论的主要依据是所谓货币政策的独立性。该文宣称：“如果一国的货币钉住美元，那么该国就等于把其货币政策外包给美联储。”在论述了一系列中国货币政策所面临的挑战之后，该文说：“以上讨论的诸多挑战皆源于一个关键问题：人民币与美元联系太紧密，从而使中国的货币政策过多地受制于美国的货币政策。解决的办法，就是松动人民币与美元的联系。在实践中，就是要加快人民币对美元的升值速度。”

此处不打算细述围绕货币政策独立性的诸多理论争议。我只想强调指出四点：第一，人民币快速大幅度升值，并不能解决“升值”一文作者所列举的中国货币政策四大难题，反而会加剧中国货币政策之困境；第二，理论逻辑和历史事实皆可以证明：一旦本币出现持续升值预期，本国央行的货币政策将完全失去效力；第三，汇率浮动恰好是丧失货币政策独立性的途径，最近30年国际货币体系演变的历史经验一再证明了这一点；第四，继续维持人民币与美元的固定汇率、彻底打消人民币持续升值之预期、采取坚决措施防止投机热钱进入国内市场，中国货币政策反而可以赢得某种程度的独立性。

结论：停止人民币汇率升值、稳定汇率预期，乃是中国货币政策的当务之急。（作者为华中科技大学教授 向松祚）