雷声大雨点小 上海自贸区可能出现严重问题

       事情不会如30年前般简单，激励不兼容的情况已经生成，并将成为自贸区的严重问题

　　上海自贸区日前成立，自贸区的概念令人无比雀跃，认为有助加快中国结构改革、资本账户可兑换及人民币国际化。这确是向深化改革迈进一步，然而，市场反应热烈之余，却无人提出一个基本问题：到底自贸区的各个持份者能否兼容?这问题至关重要，将决定自贸区能否深化中国的结构改革。只有当这个问题得到解决，自贸区才可以在改革进程中起到重大作用。为保持国家体系稳定，中期内资金将不能在自贸区之间自由流动，而投资和营商机遇都只限于各个自贸区内。

　　前海、昆山及上海都已成为自贸区，其后北京、天津、南沙及横琴也将加入。自贸区可说是中国经济特区的「表亲」。中国在八十年代初设立了多个经济特区，开展经济改革，给予外商(其后也包括国内公司)税务优惠及支持政策，并引入市场机制，让他们制造并出口货品。这些企业成功地将中国改造成世界工厂。今日自贸区的重点在于商贸与金融，自然是推进价值链、升级经济改革的一步。

　　从政策角度看，中央利用经济特区，通过私营企业让人民富起来，从而为八九十年代的经济改革建立政治及民意支持。历经30年的改革开放，国家经济增长已露疲态，中央试图复制经济特区的成就，创立多个自贸区以重振经济活力。然而事情不会如30年前般简单，当时激励兼容并不成问题。

　　当年，经济特区各持份者包括中央政府、地方政府及经济单位，他们推动经济改革的诱因是一致的。经济改革开始以来，中国追求供应扩张的发展模式，以建设及制造为先，并假设需求会随之而来。再加上全球化，各经济特区推动所有持份者专注于生产，并通过出口扩展中国的总需求，由此致富。

　　但如今情况已经改变。

　　首先，当国家越富有，收入和财富不均的情况越发严重，令社会最底层意识到，他们无法分享经济增长的成果，除了因为贪腐及地方官僚主义作祟，高级领导人的政策也是原因所在。其次，富人和知识分子对政治及改革进程更感兴趣，以保障或争取自身利益，甚至参与经济改革檄生的寻租活动。

　　换言之，激励不兼容(incentive incompatibility)的情况已经生成，并成为自贸区的严重问题。首先，很多因支持经济改革而致富的既得利益集团如今反对深化改革，因为推进改革将减损他们的寻租机会。其次，知识分子意识到已经无法在社会阶梯上继续爬升，靠个人努力所得的提升，可以被为所欲为的权贵阶层褫夺。因此，很多知识分子怀疑深化改革只会为权贵阶层带来更多利益，因此转而反对改革。

　　这些自贸区的焦点在于金融及商贸。由于流动资本可以轻易携带，不若固定资产难以搬动，因此这些行业都较制造业更具流动性。基于此原因，自贸区将出现激励不兼容的严重问题，令当局几乎不可能加快人民币可兑换及资本账户自由化，否则体系将出现不稳。为何会这样呢?

　　在经济特区内，所有持份者都有共同的经济诱因，以一股活力向前迈进;但自贸区持份者的诱因却各不相同：中央希望深化改革，这难免将包括开放资本账户及人民币完全可兑换。但地方政府及许多既得利益集团抵制改革，以确保其利益不受损，并将短期利益最大化。而民众则希望加强政府问责、财富分配更平均，知识分子对此尤其寄予厚望。各人的期待互相矛盾，有人或会因此往其他地区寻求机遇，或规避金融限制措施及其他相关问题，令自贸区有可能出现资本外流。

　　中央期望允许自贸区实行人民币可兑换及资本账户自由化后，自贸区之间的资金可以灵活流动，但可能出现的资本外流将成为中央实现目标的最大障碍。因为若其他地区的资金可以自由进入自贸区，中国实际上就等于开放了资本账户，由此蒙受资本大规模外流的风险。

　　中国高价报关进口(import-over-invoicing)的问题恶化，一旦资金闸门大开，很有可能推动资金外流。所谓高价报关进口，即国内进口商故意大幅提高部分进口货物价格，后向海关高价报关进口，借此将资本汇往国外，国外出口商则将多收的差额存入进口商的国外账户。以官方数据计算，笔者估计中国高价报关进口的数字逐年增加，2010年增幅尤甚，反映资本外流的动力增加。

　　但直至最近，流入中国的热钱也愈来愈多。这两组数字并不一定相互矛盾，因为它们由不同的诱因推动：一是国内人士希望将资金汇出国外(高价报关问题)，另一是外资希望进入中国(热钱流入问题)。汇出和汇入资本的是两种不同的人，他们对中国投资环境的看法迥异。此外，高价报关问题持续深化，但每年热钱流入情况均有波动。

　　因此，中国封闭资本账户，阻止了资本外流。这也是为何中央可能将涉及自由兑换的金融活动限制在自贸区内，以免造成资本外流。自贸区持份者之间的激励不兼容问题引发了此漏洞，故此要为金融机构在自贸区的活动设置规则并不容易。为万全起见，中国很可能严格维持这种不对称的资本控制：对流入资本的控制将较外流资本的管控宽松得多。

　　做人要实际。诱因问题一日未解决，自贸区就不可能推动中国大幅进行结构改革，而是可能成为境内人民币可兑换及资本账户自由化的有限试验场。这种做法是为了将资本大规模外流的可能性减至最低，以免导致中国金融系统不稳。(作者为海富通资产管理(香港)总裁)