还不出钱 中国金融市场一惊雷炸响

　　4月11日，中国铁路物资有限公司发布公告称，因业务规模持续萎缩，经营效益下滑，正在对下一步改革脱困措施及债务偿付安排等事项进行讨论，公司申请相关债务融资工具于当日上午暂停交易。该公司发行且尚在存续期的债务融资工具有9期，合计规模168亿（1人民币折合约0.1542美元）。

　　据悉，中铁物质主要股东为中铁物资总公司，持股比例为96.40%，实际控制人为国资委，是典型的央企子公司。主要业务为铁路物资供应服务业和大宗商品贸易及生产性服务业务。

　　4月8日，中煤集团山西华昱能源有限公司6亿元的短期融资，由于发行人未能在兑付日筹措足额偿付资金，构成实质性违约。另外，该公司还存有存续期内应付的债券38.5亿，先后在2016年、2017年陆续到期。

　　以上并非个例，更早之前，国企保定天威、央企二重集团、中钢股份先后发生债务违约。随着刚性兑付制度被打破，越来越多的国企乃至央企，均可能发生类似状况。这意味着，中国未来债券市场投资风险扩大化，不再是投资者（和机构）赚取稳定收益的“圣地”。

　　对于打破刚性兑付制度，中国政府和学界众说纷纭。根据官方观点，此举将端正发行者和投资者的行为，有利于强化市场纪律的约束，有利于市场长远发展。这也是通过市场化和法治的方式，解决僵尸企业和资不抵债的国企的重要手段。伴随着经济结构调整，企业去杠杆的过程，信用违约事件将呈常态化，也是市场成长与成熟的必经阶段。

　　事实上，这是政府和银行缓解压力的被迫之举。长期以来，央企国企—商业银行—政府三者间形成利益共同体，无论企业信托还是债务，均以政府信用为背书。当企业出现兑付风险的时候，通常依靠政府注资、银行过桥信贷扶持等方式度过难关。考虑到目前经济正值下行周期，各级地方政府财政异常困难，维持正常财政开支尚且不易，补贴企业则成为奢谈。

　　中国银行业处境同样不乐观。首先看一则消息，4月13日，央行对17家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共2,855亿。央行表示，此次操作是为了保持银行体系流动性合理充裕，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

　　这也说明，目前中国银行体系流动性仍趋于紧张。众所周知，随着中国经济增速放缓，中国银行被严重产能过剩和僵尸企业深深捆绑，央行所释放的庞大流动性，其中很大一部分也被国企央企的旁氏融资所截留，并不能转化成有效投资。

　　并且，考虑到先前4万亿刺激产生的负效应太大，太多的国企和央企牵连其中，这远远超出央行的救助范围。除非采取连续不断的“大水漫灌”，但那样一来极易产生道德风险，让银行和国企部门更加有恃无恐（疯狂投资），进而引发剧烈通胀，同时，在美联储加息周期环境下，央行持续的货币扩张，也将让人民币汇率严重承压，导致更大规模资本外流。

　　从这一点看，打破刚性兑付制度，既是缓解银行资金压力，也间接为央行和人民币汇率松绑。如若不然，央企和国企的债务融资，均要通过银行转嫁方式，到头来由央行放水买单。

　　企业债务无力偿债，如何处理违约债券，成为摆在投资者面前的一道难题。市场各方认为，不妨参照商业银行债转股方式，将企业未偿付的债券也股份化，使债权人避免损失。

　　广发证券固定收益部执行董事欧阳健表示，从逻辑上说，“债券转股”和“贷款转股”都一样可行，但前者操作难度更大。企业贷款由于债权方少，且普遍以银行机构为主，协商和操作起来相对方便。而企业债持有人数量和类型较为分散，此外牵连到众多投资基金，将面临众多规则和法律上的问题。（例如基金很可能被赎回，基金委托人是否同意债转股等）

　　“首先，谁都不愿意减债，转股的话，我们做固定收益的债券怎么转成股票，转成股票怎么退出？没有流动性。对于基金公司来说，只能尽量规避风险，从选债的层面，人们现在对信用债都比较谨慎”一位大型公募基金负责人诉苦道。

　　可以预计，中国企业违约债券转股的过程必定一波三折。即使众多债权人协作配合，从短期来说也难以收回资本。因为，这不仅取决于企业强大的造血功能，更在于新一轮繁荣股市的重启。这只有完善市场投资环境、改变投资结构、经济结构调整成功方能实现。中国目前恰恰缺失上述条件。另外，随着越来越多的央企和国企出现债务违约，中国债市动荡的情形不可避免，甚至可能被股市边缘化，逐渐丧失融资的职能。