央行之劫：周小川遇天字一号难题

　　4月18日，中国央行对18家金融机构开展MLF（中期借贷便利）操作共1,625亿元（1人民币折合约0.1545美元）。不到一周时间，央行已先后两次开展了合计4,480亿元MLF操作。对于此次操作原因，央行解释是为了保持银行体系流动性充裕，引导金融机构加大对经济重点领域和薄弱环节支持。

　　而市场普遍认为主要是为了对冲到期流动性，以补充缺口。据悉，本周将共有5,510亿元MLF到期，再叠加财政存款上缴3,000—4,000亿，金融机构流动性缺口近万亿元。

　　毫无疑问，央行花样翻新频施“大招”，目的就是维系金融机构宽松的货币空间，为重点工程项目提供融资扶持外，缓解国企偿债压力，防止破产倒闭潮现象的发生。所谓供给侧改革，本质上就是维系国企的生存空间，确保在经济系统当中主导地位，这也是央行重点关注所在。

　　中国官媒新华社4月18日发表评论称，鉴于经济和金融市场的新情况，中国会继续使用各项政策工具稳增长，未来数月货币政策会保持一定程度宽松，但相比去年更强调稳健，在降息降准上将更为谨慎。就在前一天，央行行长周小川在参加国际货币基金组织（IMF）召开的会议时也表达同一观点。

　　何为更为谨慎？就是公开市场业务和短期、中期、长期借贷便利，将成为央行释放流动性，维系金融机构宽松货币空间的重要手段。而降准降息则作为“猛药”，需要配合外部环境审时度势操作，否则，在美联储加息周期环境下，以及诱发人民币贬值预期，形成不利影响。

　　中国统计局上周数据显示，中国3月固定资产投资同比增长10.7%，今年1—3月，全国房地产开发投资17,677亿元，同比名义增长6.2%。这成为一季度GDP触底反弹的重要原因。这自然离不开央行所提供的货币支持。

　　据统计，中国今年一季度社会融资规模累计新增6.59万亿，比去年同期多1.93万亿，创历史同期最高水平。3月末，中国广义货币余额144.62万亿，同比增长13.4%，增速分别比上月末和去年同期高0.1和1.8个百分点。

　　不过，有分析指出，中国3月广义货币增长稳步提高，是央行存款准备金下调产生的作用。而商业银行信用创造力度正逐步回落，货币乘数效应大打折扣。

　　从定义上看，货币乘数和银行信用扩张状况联系在一起。一般而言，经济越繁荣，企业投资动力越强，货币循环流动性越高，所转化的货币乘数越大。高效的货币循环，不仅形成企业源源不断的利润，也增强了银行放贷的意愿。

　　然而关键问题在于，银行扩张的货币涌向哪里？如果被具有生产和创新能力企业掌控，能有效促进全要素生产力提升。反之，如果涌向政府投资领域，则极易引发经济资源耗费，并促发剧烈通胀。

　　可以说，目前产能过剩、经济结构失衡、社会物价居高不下，均是先前4万亿投资所导致的恶果。随着投资回报率递减、生产成本上升、实体经济环境恶化，即使央行释放一定流动性，充其量也只能缓解经济下行力度，宏观基本面实难得到改观，也加大了央行货币调控难度。

　　近年来，中国货币乘数对实体经济拉动的能力持续下降。考虑到国企部门在经济系统中比重过大，且陷入前期投资驱动的债务泥沼，这使得银行所提供的信贷很大部分用于偿还债务。并且，由于实体经济萎靡不振，越来越多的企业利用资金炒作房地产。众多国企和金融机构也出于逐利的因素涉足其中。

　　这种结果就是，企业融资尽管扩张，但推升的是资产价格，并非经济的有效增长，这反过来让银行货币乘数下降，进而使企业生存环境持续恶化。

　　可见，产业结构失衡、国企债务捆绑、金融垄断格局，是央行货币传导机制失灵的核心因素。 为应对困局，去年以来，中央加大了财政刺激力度，央行也连续降准降息，要求金融机构为其提供配套的资金支持。今年一季度固定资产投资回升，主要是政府财政强生刺激的结果，而非经济自发调整回升转暖所致，这一点尤为重要。

　　“今年一季度，占社会全部投资65%以上的民间投资增速只有5.7%，拉动投资增速的主要是国企和地方政府，这说明投资仍在加杠。”国泰君安首席经济学家李迅雷表示，如果一季度社会融资规模占全年的30%，那么后三个季度如何运用巨额资金，是一个大问题。如果通胀率超过3%，央行将不得不收紧货币，届时资产价格会下跌，投资也将再度放慢。

　　这说明，有央行作为强大靠山，中国固定资产投资最大问题不是资金，而是通胀！货币可以无限发放，资源却无法再生，一国货币投放必须和经济潜在生产力相匹配。目前，中国已经告别人口红利时代，劳动力、尤其有技能的劳动力不再廉价，随着政府投资扩张，社会劳动力成本将更具刚性，这将与高房价、高地价与高税收等因素一道，共同推动社会又一轮通胀形成。届时，中国央行将再度面临这一两难：紧缩货币抑制通胀高企，还是拉动经济增长默认货币贬值？