什么是压倒中国房价的最后一根稻草？

　　马光远认为，压倒中国房地产的最后一根稻草，是人民币的贬值和资本流出。（网络图片）

　　金德尔伯格的名著《疯狂、惊恐与崩溃——金融危机史》，在我研读过的所有有关金融危机的著作中，金德尔伯格的这本书是我认为有关这个主题最经典的两本著作之一，还有一本是加尔布雷斯的《1929年大崩溃》。加尔布雷斯的《1929年大崩溃》写于1955年，现在仍然在不断地重印。按照加尔布雷斯自己的说法，“该书每次重印，说明又一个泡沫引发的灾难的到来。”

　　而且，在这本书里，他一方面强调了所有的金融危机都有相似的特点，那就是表现为“首先是资产价格的不断上涨”；另一方面，金德尔伯格不断强调其贯穿全书的一个观点：“投机狂热和恐慌是由信贷供给的顺周期变化导致的。经济状况好时，信贷供给快速增加；信贷状况困难时，信贷供给显著减少。”并且，他站在国际的视角讨论了资产价格与汇率变化之间的关系。这对于讨论当下中国的房地产价格，具有重要的借鉴意义。因为无论是信贷，还是汇率，都是影响中国房价的最关键因素。

　　在金德尔伯格看来，上世纪70年代以来，很多经历过信贷泡沫的国家，都受到资本流入的困扰。大量的流动性需要找到出口，热钱的流入导致本币的升值，本币的升值又导致资产价格的上升。受乐观情绪的影响，大量的资金不断进入房地产等市场，“要在列车开动前上车”成了很多人的共同选择，从而导致资产价格的叠加暴涨。但是，一旦信贷泡沫破灭，房价就会暴跌，本币贬值，资本外逃。这样的剧情，在过去近半个世纪中不断的在日本、东南亚、墨西哥等国家相继上演。

　　信贷泡沫导致资产价格泡沫，每一轮房地产泡沫都有信贷投放过度的影子。这是金德尔伯格在考察了几乎所有的金融危机之后得出的核心结论。

　　而且更重要的是，金德尔伯格发现了各国资产泡沫背后的关联：日本房地产泡沫破灭之后，国际资本流入了东南亚、墨西哥、巴西等国，导致了亚洲金融危机和墨西哥危机；而1997年亚洲金融危机之后，避险的资金又流入了美国，导致了美国的股市泡沫。

　　因此，他认为，“低成本、大规模的跨国资金流动，以及持续不断的外部冲击事件（汇率体制改革、监管放松），正是当前世界经济的突出特点。资本泡沫驱动资金流入，资金流入更加加速泡沫形成，这正是资金与资产泡沫间的实质联系。”

　　对于中国房地产而言，金德尔伯格的观点的价值在于，一方面，给我们提供了一个思考中国房价的国际和金融大周期的视角。过去18年，中国房地产市场狂飙猛进，是三大周期——中国经济证券化周期、国际资本加速流入周期以及中国经济快速增长周期叠加作用的结果，而不仅仅是地方政府和开发商的共谋。在这个过程中，经济证券化使得中国的货币供应超常规增加，国际资本的流入导致人民币的升值，而中国经济的快速增长周期又使得资产价格泡沫似乎有很强的支撑。这可以视为过去18年中国房价飙涨的根本原因，而快速的城镇化又使得住房的真实需求处在一个饥渴期。

　　另一方面，金德尔伯格也告诉我们，当信贷周期结束，资本流出，本币贬值的时候，资产价格的破灭就成了必然的结果。仔细思考这里面的逻辑，目前，中国房地产面临的就是信贷开始被动紧缩的情况下，资本流出导致人民币贬值，房价面临极大的向下的压力。如果不能从历史的教训中吸取应对之策，很有可能引发系统性风险。

　　笔者对2017年的房地产维持谨慎，并提醒大家不要用过去18年房价一直上涨的经验来预测未来。因为我们看到了资本流出和人民币贬值这两个逆转的因素，以及价格到了一定程度之后，真实需求的萎缩。

　　基于这样的理论，我一直强调，2017年房地产最大的压力不是来自政策的调控，我过去反复强调，这次调控是“为了救房地产”，中央经济工作会议强调要防止“房地产大起大落”，主要是担心出现“大落”，维持2017年房地产市场的稳定是确保中国经济稳定的关键。我过去也一再说明，“保房价，还是保汇率”是个伪问题，恰恰是因为房价出现了泡沫化的趋势，才导致资本避险流出。就此而言，压倒中国房地产的最后一根稻草，肯定不是调控政策，而是人民币的贬值和资本流出。

　　对于极不确定的2017年的中国经济而言，确保房地产的稳定很重要，我们不希望房地产泡沫在2017年破裂，但这意味着，管理层要在汇率政策以及货币政策的选择上需要极高的智慧。也许功夫真的在诗外。

　　（加尔布雷斯在其《大崩溃》的最后写道：将来，无论经济是否基本健康，股市再现投机热，随后发生股价暴跌，都不可能再对经济造成像1929年那样的影响。但很显然，加尔布雷斯乐观过头了，当下还没有结束的危机事实上就是过去危机的重演。就此而言，人类从历史教训中得到的教训就是不断重复过去的教训而已。）