周小川明示收紧货币 房市还能沸腾多久

　　北京时间3月28日，中国央行连续第三天暂停逆回购操作，净回笼700亿人民币(专题)（约合102亿美元），这意味着央行正进一步收紧在市场上流通的货币。日前，中国央行行长周小川在博鳌论坛上明确表示：“在实施多年量化宽松货币政策后，本轮政策周期已接近尾声，即货币政策不再像过去那样宽松”。而同样做出此番基调的还包括美联储、欧洲央行。

　　在周小川做出政策宣示后，央行随即喊停逆回购操作则向市场释放出紧缩货币供给的信号。在今年两会期间，中国央行副行长易纲便表示“降杠杆首先得考虑稳杠杆”。面对央行逐渐强化紧缩货币的预期，在疏散过程中能否避免出现“踩踏事件”成为杠杆能否稳住的关键。

　　在两会期间的《政府工作报告》上，李克强(专题)明确表示将广义货币供给量（M2）控制在12%，货币政策持续转趋中性。值得留意的是，与早先越宏调杠杆率越高的情况不同，随着各国央行陆续紧缩货币供给，全球已同步迎来货币政策转折点。

　　在全球金融风暴肆虐下，中国央行于2008年一改早先稳健货币政策基调，改采适度宽松货币政策。资产价格轮番狂飙下，中国迎来了为期近十年的资产负债表扩张阶段。据中国社科院公布的报告显示，自2008年至2015年以来，中国全社会的资产负债表从GDP比重的170%上涨至250%。全社会竞相透过举债来提高收益成为常态。

　　此外，在次贷危机后，欧盟再次陷入债务危机，包括美联储、欧洲央行、日本央行等纷纷卯足了劲印发钞票，这些超额增发的货币大举进入中国，不仅降低了中国社会举债成本，进而为虚假繁荣添加了源源不绝的柴薪。

　　然而，热钱的流向正在发生变化。自2014年6月至2016年12月间，中国的外汇储备减少25%。外汇持续流失意味着央行已从市场上收回了总额达1万亿美元的外汇占款。

　　除了资金持续外流，美联储、欧洲央行纷纷宣布结束宽松货币政策更给煮沸了的中国资产市场带来巨大压力。在美国经济持续回稳，美联储内部鹰派持续抬头的同时，长期以来疲弱不振的欧洲经济也出现好转迹象。3月10日，欧洲央行总裁德拉吉（Mario Draghi）宣告已战胜通缩，并朝着结束超级宽松货币政策的方向前进。

　　从美欧央行鹰派势力接连抬头来看，短期内货币供应量虽无过紧的压力，但利率上调的风声已向市场传递出融资成本上涨的先声。

　　杠杆稳不稳得住成关键

　　随着美联储、欧洲央行、中国央行陆续紧缩货币供给量，滚到沸腾的资产市场成了货币政策转向的顶风者。当通过“加杠杆”来提供收益成为共识时，社会普遍预期借贷成本低于举债收益，资产价格因此出现“自我实现预言”式上涨。然而，随着杠杆倍数持续增加，金融体系的韧性也因此下降，对于货币宽松的依赖也持续上涨。当货币政策转向时，早已炒高的资产价格便陷入无以为继的困境之中。

　　货币政策转向的后果便是资产负债表衰退，当日渐减少的货币柴火不足以烧滚早已膨胀的资产价格时，资产负债表便进入衰退周期。当举债者竞相抛售资产去除杠杆时，导致的后果便是恐慌性资产抛售，这也是中国央行极力避免的“疏散踩踏事件”。

　　不可否认，一直以来，看空资产泡沫的声音在中国社会不绝于耳，随着空方预测持续失灵，中国社会已经形成了这次的泡沫同以往不一样的心理预期。以房地产发家的中国富豪王健林也毫不讳言地表示：“中国的房地产泡沫已成为历史上最大的泡沫，但这个泡沫不会破灭”。

　　但不容忽视的是，随着全球性货币供给量持续萎缩，早已高企的资产价格已到了无以为继的地步。在投资收益预期持续下降而成本持续上升的情况下，如何在高位下车获利了结成了对市场稳定性的重大考验。正如易纲所言，去杠杆的前提是稳杠杆。当市场预期开始发生变化时，如何引导资本有序疏解，避免出现因混乱形成的“踩踏事件”才是有序“去杠杆”的根源。