中美爆发金融战可能性极低

　　伴随着中国央行考虑让人民币破7、中国可能抛售美债以及阿里巴巴考虑在香港再次IPO的消息，让市场分析人士倾向认为，中美摩擦从贸易、科技向金融领域不断扩张，这也引发了更多的担忧，但正像此前笔者一直强调的，由于中美之间的实力越来越接近，中美之间的摩擦不可避免，但也正因为中美之间存在着各种利益攸关，两国的摩擦也不会无限制升级。而在金融领域发生摩擦，则对两国都不会带来任何实质性的好处，却可能对两国都带来毁灭性的影响。根本上来说，由于金融市场的易传染性和高度融合，中美爆发金融战的可能性极低。

　　近期关于中美两国的摩擦在金融领域升级的新闻（或者说传言）包括这样几个，第一是中国可能让人民币贬值来应对关税上调的冲击，在笔者近期的路演过程中，关于人民币破7的担忧几乎无处不在，有人提出“有管理破7”，有人担忧央行保7的决心在“边际性下降”，总的来说，市场表现出了极不稳定的情绪。而尽管央行各级官员都表态人民币会保持稳定，但学者层面却表现出了对“保7是否有意义”的质疑。

　　这样的一种情绪波动，其实表明了市场对于中美贸易争端升级的紧张和无助，在这种风声鹤唳的环境下，人民币一旦破7，可能带来的恐慌则可能远超过所谓“凡事皆有管理”的想象。当年股市熔断后，市场在不断下跌中不断质疑政策的初衷和监管层维持稳定的能力，其实正是政策落空的现实反映，而扭转这样的状况一般而言需要更大力度的反向政策。从某种角度来说，市场已经形成的“保7”预期一旦被击破，可能造成严重的短期市场信心崩溃，考虑到中国经济在亚洲以及全球的重要影响力，人民币一旦失控，也将会对本区域以及全球金融市场带来严重的冲击。

　　退一步来说，即使中国有意通过让人民币贬值来“对冲”关税效应，难道美国方面会坐视不理么？如果特朗普总统以此为由进一步增加对中国的反制举措，市场则会顺势揣测中国会进一步让货币贬值来作为报复，那么人民币则可能出现新一轮的“被动贬值”，而这会让所谓的“有管理贬值”变成“无限期贬值”。这样的状况在2015年的“一次性汇改”中也有体现。

　　另一个传言是中国会抛售手中的美国国债作为报复手段，表面上来看，这似乎合情合理。中国是世界上最大的单一美债持有国之一，官方统计中国至少持有1万亿美元的美国国债，如果选择抛售美国国债，那么必然会带来美国金融市场的巨大动荡，这样会对特朗普的经济政策带来釜底抽薪的效果。

　　表面上来看，这似乎挺有逻辑，但事实上美国国债作为金融市场中最为安全和流动性最好的资产之一，贸然抛售大规模美国国债，会对中国的金融稳定以及金融安全造成影响，市场会因此而担忧中国是否有能力在中长期的时间之内维护本国的金融稳定。而另一方面，中国抛售美国国债之后，不可能将美元现金放在手中，必然要选择购买其他国家的国债或者其他资产作为替代，这一过程中必然要抛出美元转为购买欧元或者日元，这反而会带来美元的贬值——这不正合了特朗普“弱势美元”的愿望？所以，抛售美债于自身没太多好处，甚至帮对手实现愿望，事实上更是一个昏招。

　　接下来，近期中芯国际从美国主板退市、以及阿里巴巴考虑转向香港市场融资，则让市场感受到了中资背景的企业可能会选择减少对美国资本市场的依赖，来管理贸易摩擦可能带来的冲击。对这样的事件如果解读仅止于此，笔者认为是合理的。但市场却又开始揣测未来两国由此而进一步爆发“金融战”的可能性。比如说，美国以后可能会禁止中国公司到美国上市筹资。诚然，这样的可能性当然存在，但从根本上来说，资本市场需要优质的公司来保持活力，像阿里巴巴这样的公司在过去的数十年中都表现出了对宏观环境和微观市场强大的适应能力，让这样的公司离开美国金融市场肯定是美国资本市场的巨大损失。

　　此外，中国公司选择在非美国市场上市，这也意味着美资承销机构很可能无法取得承销资格。与此同时，股票市场中最大的资产持有方是大型资产管理公司，这其中美国的资产管理巨头几乎一家独大。而资产管理公司在全球各区域都有规模庞大的股票持仓，同时大量的持仓通过被动型的ETF交易实现，这也意味着只要中资上市公司的标的足够大（事实也的确如此），那么资产管理公司的持仓中将不可避免地被动大规模持有以中国市场为收入来源的上市企业。从这个角度来说，阿里巴巴在哪里上市对全球金融体系的影响是类似的，其大规模的体量和领先竞争对手的经营模式，导致了其对股票市场“牵一发而动全身”的影响力。

　　另一点值得关注的是，“中概股”一般而言都是通过VIE结构实现在美国的上市，这样的结构事实上意味着在美国上市的中国公司其实是中国资产的“影子”，背后的法律安排是实现这一上市结构的基础，但由于中国仍然存在相当程度的资本管制，以及法律体系本身存在的差异，在美国上市的“中概股”很难与其理论上对应的中国境内的资产对等。而实现这样的一个独特模式，背后是一种“共识”，即在正常情况下，股东、管理层以及监管机构都会尽力保护企业的合理合法运营。然而，这样的一种“共识”在极端情况下也可能是脆弱的，而一旦这样的“共识”不复存在，那么其对金融市场的冲击将是致命的。根本上来说，信用体系是金融市场存在的基石，过度的政治干预会导致信用体系受到挑战，从这个角度来说，贸然撬动金融市场的基石，其带来的影响将可能是毁灭性的。

　　通过上述的分析，我们可以大致得出两个结论，第一，金融市场之间存在传导性和传染性，如果光从单个事件进行分析，我们往往会失去对事情的全局性理解把握；第二，金融市场中，信用、信心和预期至关重要，这也是金融市场和金融体系的“底线”，动辄挑战金融市场的“底线”，往往会引火烧身。而金融市场的反馈往往更加直接而粗暴，一项政策尚未落地，其反馈已经让很多政策决策者懊悔不已。也正是因为这样的简单粗暴，让金融战很可能尚未开打，就已经偃旗息鼓。

　　作者：德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩；本文仅代表作者个人观点。