透视中国的房地产帝国

中国房地产行业飞速发展。图为10月17日，上海的一处在建的住宅楼。

中国的一个资产市场30年前还几乎不存在，如今却是全球最大、最重要的杠杆和经济活动中心之一。

随着中国房地产行业飞速发展，建筑活动和资产价格飙升，中国的顶级房地产开发商已跻身全球最大企业之列。

中国国家统计局的数据显示，不包括2008-09年、2015-16年和2020年第一季度短暂的金融压力时期，过去20年的大部分时间里，房地产投资增速都超过了GDP增速。由于外国投资微不足道，这意味着开发商和购房家庭的债务都已增加。

历史

直到1978年，中国还几乎没有私有住房。经历了缓慢的实验性改革之后，1988年公共住房开始大量私有化。上世纪90年代初期和中期，今日的房地产巨头及其未来的亿万富豪所有者刚刚起步。

1987年12月，深圳举行了第一次土地使用权拍卖，这种做法模仿了其南面毗邻的香港的土地出售操作，当时香港仍在英国的控制之下。这一模式最终被全国各地政府当局采用，成为财政困难的地方政府的主要资金来源。

土地销售和来自开发商的税收现在占到地方政府收入的很大一部分，极大地激励着地方党政精英延续这种做法。

根据中国国家统计局的数据，目前房地产行业占中国GDP的比重约为7%，已经从上世纪90年代私有化大爆炸伊始的4%左右或更低水平稳步攀升。

参与者

中国的大型银行曾主要为实业提供资金，如今则越来越多地投身于抵押贷款业务。S&P Capital IQ的数据显示，目前工商银行(Industrial & Commercial Bank of China)的房地产相关贷款占其贷款总额的37.5%，2014年这一比例还不到30%，2004年不到20%。

中国恒大(China Evergrande)、碧桂园(Country Garden Holdings)和万科(China Vanke)等大型开发商都不同程度地背负债务，但整个行业的杠杆率都很高。通过负债，这些公司得以在土地拍卖中积极竞标。

中国房地产行业已成为全球美元债市场的主力军，尽管该行业几乎没有以美元计价的收入。ICE亚洲美元高收益债券指数中，中国开发商债券所占的比重接近一半。

卖地的收入和来自开发商的税收在中国地方政府的收入中占很大一部分。

2008-2009年全球金融危机爆发后，中国政府的刺激措施导致信贷飙升，大量投资进入住宅地产市场。在随后的几年里，中国的“鬼城”在国际上闻名。一些区甚至整个城镇都无人居住，这让开发商背上了巨大的库存负担。

如今，房地产公司吸取了教训，但也暴露出新的弱点。销售尚未完工甚至刚开工房屋的做法已经很普遍，中国国家统计局的数据显示，这类销售目前已占到住宅销售的90%左右。

在房地产公司的融资中，自筹资金（包括债券市场收益）和购房者支付的定金以及抵押贷款约占三分之二。

此外，尽管开发商在建造无人愿买的房产方面已经学到了教训，但中国城市住宅空置率仍高于南欧一些热点度假地区，很多人在这些地区有第二住所。据中国家庭金融调查(China Household Finance Survey)的数据，中国城市住宅空置率超过20%。

家庭

对中央政府来说，负担过重的房地产开发商是个棘手问题，但中国中产阶级大举借钱投资房地产是更加敏感的问题。

2009年之前，中国家庭债务与GDP之比一直低于20%，但此后大幅攀升。尽管经济增长迅速，但截至2020年6月，这一比例为59.1%。

国际货币基金组织(International Monetary Fund，简称IMF)在2019年预测，这一比例的攀升将继续下去，到2024年达到68%左右。IMF的这一预测还是在今年家庭债务激增之前做出的。与处于类似发展阶段的其他东亚经济体相比，中国家庭目前的负债水平要高得多，而且债务主要集中在房地产领域。

由于中国家庭收入在经济中所占比例低于西方国家，中国家庭债务的负担比上述统计数字所显示的还要重。研究公司荣鼎集团(Rhodium Group)认为，中国家庭债务与收入之比高达惊人的128%。

中国股市被认为是一个不可靠的投机市场。在民营企业，养老金仍不普及，中国家庭投资海外也不容易，具有讽刺意味的是，对于一个表面上是共产主义制度的国家来说，社会保障计划提供的保护微乎其微。所有这些因素都促使更多资金进入房地产领域：住宅占中国家庭财富的约四分之三，正因为如此，住宅在中国经济政策中发挥着重要作用，政府不愿让房价下跌。

最近大量的贷款和购房都是由已经拥有至少一套房产的家庭完成的，而额外购买的公寓往往空置。其中一些将会传给下一代，但中国糟糕的人口结构意味着人口将很快开始减少，从而加剧问题。

住宅占中国家庭财富的约四分之三。图为四川省眉山市，图片摄于12月21日。

未来

乐观人士指出，10多年来，唱衰中国房地产的声音不绝于耳，然而中国现在比10年前更加繁荣，暴雷的情况很少。

不过，中央政府多次限制该行业的努力都失败了，因为家庭、开发商和地方官员都希望该行业继续发展。

随着时间的推移，风险不仅仅是损失和违约，还有浪费。全国上下的很大一部分收入都投向一个没有收益的资产市场，会对繁荣和生产力产生负面影响。