不是好兆头？外储减外债续创新低

　　3月26日，中国外汇管理局公布了2020年末中国全口径外债数据。从公布的数据来看，2020年末，中国外债数据继续保持快速增长。但外储数据相对稳定，两者增速不一，影响外储减外债余额续创新低。2020年一季度，外储减外债余额跌破万亿美元大关。至2020年四季度，外储减外债余额跌至8157亿美元，较上年度同比降幅近1/4。

　　疫情以来，各国争相加大放水，2020年海外流动性异常充沛。而中国货币政策在2020年5月末开始正常化，这影响中国与海外息差扩大，海外流动性争相涌入中国。

　　大量的海外流动性涌入变成中国的外债，2020年三四季度，中国外债迅速增长。2020年三季度，单季度新增外债1620亿美元，2019年同期为340亿美元；2020年四季度，单季度新增外债1064亿美元，2019年同期为78亿美元，增幅巨大！但其中也可以发现一点问题：2020年11月之后，中国信用债市场动荡影响货币政策有所放松，内外息差有所收窄。

　　逻辑上，息差收窄会影响外部流动性涌入。

　　从2020年公布的数据来看，2020年四季度，新增外债较三季度环比减少556亿美元（34.3%），息差收窄对外债增长的影响还是较为明显的。

　　息差，是外债增长的源动力。

　　二 平衡

　　流动性可以分为海外涌入（外部）和国内释放（内部）。

　　央行货币政策想达到最佳刺激经济的效果，既不能只考虑内部流动性，也不能只考虑外部流动性，而是需要在国内流动性与海外流动性之间取得最佳平衡点。

　　2020年5月之后，中国国内流动性收紧，但海外流动性源源不断的涌入人民币资产。海外流动性助推下，中国资产价格大幅上涨，2020年5-7月，上证大涨超20%，内外流动性平衡效果异常出彩。

　　相反，2018年，中国内部流动性宽松，SHIBOR（3M）连续下行，但上证指数跌势持续整年。原因是2018年美元加息，外部流动性有回流动力，内部流动性宽松反而助推外部流动性回流，从而施压人民币资产。

　　海外流动性涌入之时，内外流动性平衡更易把握，那怕把握不好也只会是加速积累外储，加速助推资产上涨。一切都很美好。但美元回流时，内外流动性的平衡更难把握。外储与资产价格双双具有下跌风险。

　　保外储还是保资产价格？这会成为一个非常困难的抉择。

　　三　美元回流启动

　　2021年开始，十年美债收益率加速走高，海外美元流动性出现拐点，美元回流加速，美元全球流动性开始出现短缺。

　　根据美联储的国债托管数据，3月份外国央行持有的美国国债减少了1090亿美元，原因是3月份全球美元流动性出现短缺，许多海外央行不得不抛售美债换取现金。而新兴国家管理海外流动性的手段（如果不考虑行政手段），无非就是汇率和利率。

　　海外流动性是来赚钱的，不是来做慈善的，如果没钱赚，海外流动性就会跑。要么是汇差有收益要么是利差有收益，只要让海外流动性赚到钱，它们就不会跑。

　　为留住海外流动性，新兴国家开始频频加息。

　　四 风险可控？

　　对于中国来说：

　　1）近期中国流动性稳健偏宽，中国十年国债收益率在下行，而美国十年国债收益率连续上行，这导致中美息差迅速收窄，目前中美息差已从2020年7月的252基点跌至目前154基点，下跌接近100基点。

　　2）受美债收益率上行影响，美元指数也在上行。回流美元既可以获得息差收益，又可以获得汇差收益。而人民币近期有一定的贬值趋势。

　　息差与汇率走势双双背离，或可能导致2020年5月份之后涌入中国的海外流动性发生反转。一旦海外流动性发生明显反转，流动性迅速撤离，中国的外汇储备和资产价格都会受到较大冲击。

　　海外流动性退出时，平衡极难把握，很容易会一地鸡毛。2008年在美国次贷危机发生时，外部流动性迅速撤离，中国十年国债收益率飙升至超4.5%，中国股市与经济皆遭受到巨大冲击，深圳楼价一度腰斩，而外储减外债余额的快速下降（代表外部流动性发生撤离时，外储的覆盖度会下降），或会放大冲击风险。

　　2021年，中国似乎已开始更加关注这一风险。中国国家外汇管理局一月初召开2021年全国外汇管理工作电视会议，部署了2021年外汇管理重点工作，其中第一条就是防范跨境资本异常流动风险，加强外汇形势监测评估，密切关注疫情等外部冲击影响，引导金融机构和企业坚持风险中性原则，打击外汇投机行为，加强市场预期管理和宏观审慎管理，避免外汇市场无序波动。

　　由此来看，领导们显然对外部流动性冲击后果了然于心，并在极力避免这种后果……