恒大危机全貌究竟什么样?可能被忽略的四大问题

恒大总部门前聚集的散户们继续高声齐喊，“还钱！还钱！”

恒大高管瘫坐在墙角，闭着眼睛，一动不动。

——恒大财富的兑付危机被定格为这样一个戏剧化、情绪化的画面，传遍中文互联网。

不过，如果仔细分析恒大上月发布的财报，不难发现，恒大财富的困境，只是这家“中国第一房企”面临危机的“冰山一角”。

深入水面后，人们不禁要问，危机的全貌究竟什么样子？又是什么造成恒大危机？

还有，就是未来会如何——中国政府是否会出手相救，还是任由这家似乎“大而不倒”的企业倒下？更重要的是，恒大如果倒下，是否会引起连锁反应，波及整个经济体的稳定？

一、恒大财富兑付难仅“冰山一角”

投资者聚集起来，要求兑付本金，是几年前P2P产业“雷爆”时常见戏码，而恒大明明是一家房地产企业，为何也出现这一幕？

恒大在2015年成立恒大金服，发行理财产品，是当时盛极一时的P2P行业玩家之一。2018年P2P行业“雷爆”，恒大金服也遭受波及，被迫整顿。

2019年，恒大金服改名为恒大财富，事实上并没有停止销售理财产品。而是对本公司员工，进行层层摊派销售任务。中国媒体财新援引一位原恒大资产管理中心人士称，为了完成任务，恒大员工不仅自己购买本公司的理财产品，而且还劝身边亲友买。

那么通过恒大财富聚集的资金有多少？

恒大在港交所公告称，“本集团的两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务，相关金额约为人民币9.34亿元”。

而恒大财富执行董事兼总经理杜亮与维权者交涉时称，恒大很难一下子拿出400亿元兑付到期理财产品。

这意味着，9月8日开始未能按期兑付的理财产品9.34亿，因而引发舆情。整个恒大财富的融资规模则在400亿元左右。

400亿元，对于任何人来说都是一笔巨资。但在恒大集团的整体债务中只是“冰山一角”。

据恒大的中期报告披露，截至6月底，集团总负债达到1.97万亿元，这也就是说恒大财富所涉金额占不到这个数额的2%。

这一数字又是什么概念呢？大略与南非全国的GDP规模相当。即便对于中国这个世界第二大经济体，也相当于GDP的2%。

二、恒大危机原因剖析

搞清楚这个问题，先要搞清楚恒大是如何崛起的。恒大的崛起与中国经济发展大势密不可分。

2008年，为应对金融危机，北京推出“四万亿”计划，大量投资涌入基础设施建设，再加上宽松的信贷政策，房地产迎来一波强力上涨。

2010年到2014年，中国房价不断飙升，直至2014年5月开始连跌近一年。当时的中国地产企业“老大”万科认为，行业狂飙突进的“黄金时代”已经过去，进入精耕细作的“白银时代”。

彼时的恒大显然并不赞同这一判断，开启了激进扩张之路。

中国不少房地产企业都沿袭香港卖“楼花”的模式（预售制）——向银行借贷数以亿计的资金买地，之后几个月内就开盘售楼，收回数倍资金，接着再把这笔钱投入买更多的地，借更多的债，开更多的盘。

恒大也概莫能外，区别是，负债率更高，周转更快，拿地更多。

与此同时，2016年中国开启一轮棚改货币化，简而言之就是将城市中难以配套的老破小的区域进行拆除，给予拆迁户现金补贴，鼓励他们再拿这笔钱去购房。

这一政策造成当时中国楼市“量价齐升”，恒大通过激进的高杠杆操作，搭上政策的“东风”，瞬间膨胀，当年就成为中国第一大房企。

然而，背后的风险也开始累积，并逐步引起监管层的警惕。

中国银保监会主席郭树清表示，“上世纪以来，世界上130多次金融危机中，100多次与房地产有关。2008年次贷危机前，美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前，中国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段中国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”。

法国外贸银行(Natixis)分析师Alicia Garcia Herrero也认为，“中国最显而易见的灰犀牛就是房地产行业正面临的越来越大的压力。”

为了拦住这头“灰犀牛”，控制住系统性风险。近年来，中国政府向地产开发商提出了债务和土地购买限制等数以百计限制规定。

对恒大而言，最严重的政策莫过于“三条红线”。去年8月，中国政府要求房地产企业控制负债规模，具体而言有三条红线：一剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，二是净负债率不得大于100%，三是现金短债比小于1 。

如果踩了其中一条，年负债增速不得超过10%，如果踩了两条，不得超过5%，如果三条全踩，不得新增有息债务。

房企巨头中，三条全踩的只有三家，包括恒大。

不能借新债，意味着恒大突然没法“借新还旧”，少了一个进水口来填债务的坑。而与此同时，政府密集出台措施抑制房价上涨，“打击不合理需求”，使房企们住房销售的回款也开始下跌，另一个进水口水流突然变小。

两者迭加，恒大现金流危机爆发。

“老板（许家印）承认了2017年的战略失误。”近期恒大紧急召开了全员大会，财新援引一名高管称，许家印陈述了恒大为什么会走到当下这个局面。

这名高管说，2017年是恒大最辉煌的一年，“荷包满满”。那一年恒大选择了大肆扩张，追求规模和速度，大搞多元化。公司加大杠杆，此后每年支出的利息就超过了1000亿元。

“在过去几年里，国家开始新一轮楼市调控，2019年中国恒大又回A失败，2020年遭遇做空，诸多因素（导致恒大走到今天）。”该高管称，“老板（许家印）回忆了这些情况，也是比较伤感。”

三、中国政府会出手相救吗？

虽然债务规模庞大，但仅从财务数据来看，恒大还没有走到“资不抵债”那一步。

根据上述财报，恒大目前的土地储备货值达到4568亿元，再加上146个旧改项目，总货值近2万亿元。此外还有诸多已建成的商业地产和所持股份，比如位于香港的总部大楼，价值在百亿左右。

不过，路透社分析认为，如果恒大想要挽回局面，就必须首先为其资产找到买家，然而这非常困难，因为潜在买家似乎想等恒大撑不住的时候再出手。

“恒大面前有三条出路：狼狈倒闭造成深远影响；有序倒闭；或是由政府出面对这家曾是中国业内老大的房地产开发商进行救助。”路透社坦言，“第三种可能性相对较小。”

信用分析机构Reorg的不良债务分析师James Shi表示：“政府一直努力不懈地推动臃肿的房地产行业去杠杆化，因此现在不太可能向恒大抛出救命稻草。”

野村分析师Iris Chen在一份客户报告中称，“我们不相信政府有救恒大的动力(这是一家民营企业)。”

去年底，数家国企债务违约事件中，中国政府似乎已在努力破除“国企信仰”，试图撒手不管那些无力偿债又没有市场竞争能力的“僵尸企业”。对国企尚且如此，对待一家民企，“兜底”的可能性又有多大？

回顾过去，在海航集团和安邦的危机中，最终都由中国政府出面，派驻工作组进驻，进行资产处置。但这一条路更像是“有序倒闭”。

Iris Chen也表示，“但在我们看来，他们（政府）也不会主动让恒大倒闭，即便真出现倒闭，他们也希望是更为有序的倒闭。”

四、恒大是否会成为中国的“雷曼兄弟”？

中国监管层显然已经意识到恒大“倒下”后可能带来的连锁反应。

8月19日，央行和银保监会约谈恒大高管，要求恒大“积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定”。潜台词是，恒大的问题，不是一家企业的存亡，而且关于整个楼市，乃至金融稳定。

这么说并不夸张。

恒大1.97万亿的总负债中，有息负债总额（债券、银行贷款等）为5718亿元。

根据恒大去年年底给政府部门的信件，恒大负债涉及超过128家银行和逾121家非银行机构。

除此之外，还有一万多亿来自恒大利用监管较少的影子银行进行的融资，其中就包括信托、理财产品和商业票据。

就商业票据而言，恒大开给供应商、合作方的商业凭证，约定到期付款，并无担保，风险极大。很多中国企业，比如从事代理销售的易居，从事装修的金螳螂，从事建材的三棵树，都累积了数十亿至数千万不等的商票，一旦无法偿付，数以千亿的坏账，势必冲击整个行业。

2008年美国投行雷曼兄弟倒闭，引发交易对手的危机，最终使全球市场陷入瘫痪，虽然分析师们无意将恒大与雷曼兄弟作类比，但一些投资者担忧会有类似的危机蔓延风险。

银行业务和资产管理公司SC Lowy的Michel Lowy说：“如果像预期的那样，恒大出现债务违约并进行重组，那怎么可能不蔓延。再者还有其他开发商处境相似，无法获得流动资金，而且借贷规模过高。”

不过，不少分析师认为，目前最迫在眉睫的担忧是发生房地产行业崩溃，而不是雷曼式的金融危机——恒大若贱卖资产可能会破坏价格体系，导致那些高杠杆的房企们崩溃，使这个占中国经济四分之一的行业陷入瘫痪。目前，已有中国多地政府出台政策，“防止房价过快下跌”。

但值得玩味的是，9月14日，恒大发布公告，称已新聘两家公司，作为联席财务顾问，共同评估公司目前的资本架构，研究流动性情况，探索所有可行方案。

而其中一家公司为华利安诺基，当年就参与了雷曼兄弟破产案。