恒大危机：绝不仅仅是恒大自己的问题

　　9月14日，当华利安的名字出现在中国恒大的公告里时，听过这家机构的人无一不眉头紧锁，知道大事不妙。 

　　作为一家细分领域的精品投行，华利安在国内普通民众间几乎没有知名度。但根据汤森路透的数据，在2020年全球债务困境和破产重组交易规模排名中，

　　它是冠军。

　　中国恒大在公告里说，此次请华利安出山是为了评估公司目前的资本构架、研究流动性情况、探索所有可行方案以缓解目前的流动性问题，争取尽快达成对所有利益相关方最优的解决方案。 

　　能研究解决方案的财务顾问有很多，它却偏偏选择了服务前两轮金融危机“始作俑者”的华利安。 

　　你说恒大是故意的，还是不得已的？ 

1 

　　恒大危机让这个中秋佳节变得并不圆满。

 　　这不仅仅是对于经历了港股黑色星期一的二级狗，也不仅仅是对于正在维权的恒大财富投资者们，更是对于千万个买了恒大的房但还没有到入住时刻的家庭。

　　恒大凭借一己之力，真正让大家做到了“天涯若比邻”。 

　　然而“海内存知己”的还不止上面说的这几类人。

　　如果打开铺天盖地的媒体报道，以及恒大这些年来的财务报告，就会发现这个中秋，因为恒大而揪心的人还有很多很多。 

　　这其中有手握大量恒大商票不知价值还剩几何的供应商们，有加班加点在计算风险敞口以及究竟该计提多少坏帐准备金的银行职员们，有被极高的收益率打动前期扫货美元债此时却得担心血本无归的高收益债投资者们，当然，还有为了这事要写无数份汇报材料的各级政府和大小官员们。 

　　何止是天涯若比邻，简直就是“千里共恒大”。 

　　随着探照灯一步步打向恒大“帝国”的深处，大家才发现，这家曾经的地产之王利用纵横交错却始终满弦的表外融资，粗鲁霸道却着实有效的上下游利益绑架，以及一轮轮精妙无比且最终马前失蹄的资本运作，将自己的问题生生变成了很多人的问题。 

　　谁说“大而不能倒”、具有“系统性风险”的，只能是金融机构？ 

2

　　关于恒大的诸多“神操作”，建议感兴趣的朋友可以去看财新最新一期的封面文章。

　　几十块钱买不了吃亏买不了上当，当今时代的深度商业报道，我只服财新。

　　在这篇小文中我想聊聊的是，恒大现在的问题，究竟变成了哪些人的问题？问题又会有多大？

　　首当其冲的，当然是银行的问题。

　　事实上，根据去年那份被恒大辟谣的求援文件，截至2020年6月30日末，恒大集团负债涉及到的银行类金融机构有128家。

　　而根据恒大2020年年报，其主要往来银行有20家，其中既有农业银行、工商银行、建设银行这样的国有大行，也有农业发展银行这样的政策性银行，以及民生银行、浦发银行等股份制银行，以及更多的城商行。

　　传闻中贷款余额最高的民生银行已经在上交所的投资者交流平台上做出了公开回应——

　　民生银行对恒大的授信业务主要以抵质押和保证方式为主，抵质押物主要包括变现能力较强的土地、房产、在建工程等，目前抵质押物仍足值有效。民生银行对恒大集团及其关联方的经营、财务情况进行持续跟踪和监测，保持与恒大集团的密切沟通。   

　　然而，昨天的港股投资者还是不分青红皂白，将民生银行打回了十年前上市时的股价，市净率P/B更是只剩下0.2——简单说，就是投资者认为民生银行的资产价值要打2折。

　　为什么？因为前段时间的一则热点新闻已经说明了，有恒大的抵质押物也不意味着银行没有风险。

　　7月19日，广发银行宜兴支行一份申请冻结恒大旗下项目公司1.32亿元财产的民事裁定书被公开。

　　根据无锡市中级人民法院的民事裁定书显示，广发银行近日请求冻结被申请人宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司银行存款1.32亿元，或查封、扣押其他等值财产。

　　然而根据恒大方面的回应，该笔贷款的到期日为2022年3月27日，还远远未到期。那么，为什么广发银行要如此急着申请诉前保全？

　　事实上，广发银行是以情况紧急、不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害为由，向法院提出的，且无锡中院最终支持了这一请求。  

　　尽管在新闻的最后表示，“该事件最终双方经过充分沟通已经妥善解决。”但这一风波也充分反映了，有抵质押物并不意味着银行对于恒大的敞口就高枕无忧。  

3

　　不过比起这些只是和恒大做做正常业务的商业银行，问题更大的肯定是恒大之前的“亲儿子”——盛京银行。 

　　尽管现在已经将大股东拱手相让，但这家东北地区规模最大，资产规模过万亿的银行与恒大之间千丝万缕的关系，却依然剪不断理还乱。 

　　根据盛京银行的定期报告，2019年底，盛京银行最大单家非同业客户的风险暴露规模高达1552.32亿元。2020年，这一数据虽有大幅下降，但年末存量仍超过900亿元。 

　　然而这还远远不是全部。 

　　且不说去年监管就认定盛京银行和恒大集团的关联交易有千亿规模，事实上根据财新的报道，截至2020年底盛京银行的资产中还有接近3600亿元的金融投资，其中包括近1500亿证券公司管理或者信托计划项下的非标资管产品。 

　　要说这其中没有流入恒大的资金，谁信呢？ 

　　这两天，港股上市的盛京银行似乎保持了岿然不动，股价连续收平。然而再仔细看看，就会发现这只股票每天的成交量只有几万股。 

　　极度枯竭的流动性背后，自然有着大量想卖而不得卖，知道就算斩仓也找不到接盘侠的投资者们。 

　　除了银行之外，非银机构也逃不了干系。 

　　根据券商的报告，2020年中期，恒大的非标融资规模约2633亿元，占公司总有息借款的30%。如果按照这一比例推算，到了2021年中期，恒大5718亿元的总借款中，仍存在接近1800亿的非标借款。 

　　依然是根据去年那份求援文件，与恒大合作的信托、城投、资管、小贷等非银机构多达121家。他们比起银行来说更加弱势，手上甚至没有像样的抵押物，一旦恒大违约，将没有任何资金可以兑付给投资者。 

　　要知道，根据信托业协会的数据，截止2021年一季度末，整个信托行业的房地产资金信托余额也不过2.17万亿。如果恒大一家就占据了其中接近10%，那么一旦违约，对整个行业可能都是毁灭性的打击。 

4 

　　恒大的问题也不仅仅是金融机构的问题，更牵涉到千万家供应商和产业链上下游的公司。

　　根据财新的报道，惯用高杠杆的恒大，对大部分施工方，尤其是体量庞大的建筑施工公司往往采取“绑架式”合作模式。 

　　这其中既有要求施工方用现金工程款来购买恒大财富的理财产品或者恒大的债券，也有只给供应商结算依靠企业信用发行的商票——换句话说，要不然你就把我付给你的工程款现金拿一部分出来买我的产品，要不然你就得接受一张延期兑付的“支票”作为工程款。

　　不管是哪种方式，都将供应商紧紧的绑在了同一条船上。 

　　在恒大的业务蒸蒸日上时，供应商为了保住这个大客户，硬着头皮也得陪着它玩，然而一旦业务转头向下，比起家大业大的金融机构来说，眼看着手上的产品或者商票成为废纸的供应商，就会成为这只船上最不稳定的因素。 

　　9月6日，在上交所上市的涂料企业三棵树发布公告称，截止2021年7月底，持有的恒大商票有3.36亿元发生逾期，其中1亿尚未兑付。而除此之外，公司还持有恒大尚未到期的应收票据余额3.34亿元、尚未到期的应收账款1.27亿元。 

　　要知道，三棵树今年上半年的净利润也就1.32亿元，逾期商票中尚未兑付的部分直接吃掉了净利润的四分之三。

　　这还是一家市值几十亿的上市公司，商票逾期对于更小的供应商的压力可想而知。 

　　除了上游供应商可以用断货造成威胁之外，施工方可以对恒大造成的打击更大也更直接。 

　　以江苏南通三建为例，根据9月14日联合资信在下调南通三建主体及相关债项信用等级的公告显示，截止2021年6月，南通三建与恒大地产的在手合同额为85.77亿元，应收账款和应收票据中涉及恒大地产的款项合计12.12亿元，另有已背书或贴现的恒大商票31亿元左右。 

　　恒大暴雷直接的结果就是南通三建在包括太仓恒大文化旅游城在内的多个项目上选择停工。

　　停工会导致恒大的楼盘不能及时交付业主，从而无法回收现金，将导致企业更大规模的流动性危机。

　　恒大2020年年报显示，恒大集团发行商票2050亿。而根据去年的那份文件，恒大的上下游合作企业达到8441家。 

5 

　　恒大的问题甚至已经不再是围绕着这家公司的产业链和合作链的问题，而开始有扩散到整个行业的苗头。 

　　毕竟恒大的这些操作，很可能是很多地产公司曾经或者正在做的事情。 

　　无论是复杂的表外融资，还是多层嵌套且非标的资产结构，抑或是较大比例的合作项目和降温的收并购市场，乃至预售监管带来的资金调动问题和限跌令之下的资产处置的不确定性问题，恒大只是整个行业一个做到极致的巨头缩影。

　　这个极速狂奔了二十年的行业，没有人敢说自己只是在按部就班的做生意。 

　　因此我们看到新力地产的股价昨天一日跌掉80%，富力地产等负债率高的地产企业开始断腕求生存，尽管监管去年未雨绸缪的开始推行房地产企业三档划分机制，然而近期连一些绿档的房地产企业，也遇到再融资困难的问题。 

　　这说明，市场已经开始对行业整体出现了不信任。 

　　上次金融危机我们在美国银行业看到的情况，这一次开始在中国的房地产行业若隐若现。 

　　想来也合理，毕竟中国的银行机构有着政府信用的背书，任何一个出了问题都会被托管，而大部分是民营企业的房地产行业就没有这么“幸运”了。

　　然而从恒大的案例来看，中国的房地产企业已经长成了“十足的怪物”，一个巨头的倒下很可能会引发多米诺骨牌效应，甚至随着无比长的产业链上下游和史无前例的利益绑定机制，延伸到大家都想不到的领域。 

　　希望恒大的问题，不会成为所有人的问题。