天量的货币，仍然通缩，怎样做好应对的准备

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国家统计局4月11日发布了2023年3月份全国CPI(居民消费价格指数)和PPI(工业生产者出厂价格指数)数据。

从环比看，CPI下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。从同比看，CPI上涨0.7%，涨幅比上月回落0.3个百分点。

我们知道，当CPI同比涨幅接近或者超过3%的时候，大家担心通胀。但是，当CPI低于1.5%，或者更低的时候，如果持续了一段时间，大家更担心通缩。

去年两大因素扰动，掩盖了通缩的严峻程度

去年以来，通缩形势恶化。2022年初，核心CPI同比增速还在1.2%。但由于经济的持续低迷，其增速持续回落，同年9月跌至0.6%的水平，内生性通缩已十分严重。

但生猪周期和俄乌冲突下的能源扰动，掩盖当时已较为严重的通缩问题。受2021年生猪去产能影响，业界十分悲观，推动2021年下半年以来生猪存栏和能繁母猪过度去化，导致2022年上半年国内猪肉价格持续大幅上行。猪肉平均批发价由2022年3月，18元/公斤的低位一度接近翻倍，最高涨至近36元/公斤，同比涨幅最高超90%。

同时，由于俄乌冲突影响，国际能源去年价格大幅上行。布伦特原油价格由2022年2月95美元/桶的价格，最高涨至近140美元/桶，并且全年大部分时间都维持在95美元/桶以上的高位，同比涨幅最高接近70%。

两大扰动因素相互叠加，导致中国CPI同比增速由年初0.9%的低位，持续上行，最高涨至9月份的2.8%。而同期核心CPI为0.6%，处于当年最低点。

而去年年末以来，猪肉价格以及原油价格迅速反转，使整体通胀迅速向核心通胀“收敛”。首先，从猪肉价格看，生猪出栏量持续恢复以及需求相对较弱不及预期，去年11月以来，猪肉平均批发价格便由高位迅速回落，至20元/公斤左右，同比涨幅也大幅回落至10%左右。

从原油价格看，去年6月后，俄乌冲突对国际原油价格影响逐步消退，加上主要国家经济开始放缓，原油价格也由高位回落。年初以来，维持在80美元/桶左右附近，回到俄乌冲突之前的水平。3月份，油价同比增速已为-30%。

在这种反转下，中国通胀也受到拖累，CPI同比增速由去年2.8%的高点，回落至今年3月份的0.7%。然而，我们看到，核心通胀几乎没有变化，3月为0.7%，与去年CPI高点时的0.6%，基本持平。

另外，从生产端到消费端还有一个传导滞后的问题，3月PPI大降2.5%，明显比2月加速，会对接下来四月的物价有进一步拉低的动力。         

如果消费疲软被确认，反过来又会影响生产端的价格变动，形成螺旋式的下行。         

很多人可能会觉得奇怪，明明央行拧开龙头“全力放水”，怎么还通缩了呢？     

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的确，此前很长一段时间，央行释放了天量的货币。         

根据央行的数据，一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。3月末广义货币余额281.46万亿元，同比增长12.7%。         

也就是说，在央行开足马力印钞的同时，CPI却在诡异的下降。         

这是怎么回事呢？         

我们知道，央行放出的都是基础货币，而全社会的流动性并不只有基础货币决定，还要考虑货币乘数。

而货币乘数的多少，只有企业个人和银行才能决定。

如果企业个人没需求，即便银行硬给也没用，最终，信贷还是会回到银行账上。

为什么没需求呢？

其中一个因素是因为中国的债务规模庞大，导致释放的流动性很大一部分都用于偿还债务了。

天风证券的刘煜辉，最近就提出过一组数据：中国14亿人，按照央行的统计，现在是7亿人负债，如果把小孩子和老年人剔除，那就接近全民负债了。

家庭部门的总负债占其可支配收入的比例已经高达137.9%，同期美国家庭的债务率的水平大概是90%，中国和美国之间有40多个点的落差。

中国居民的负债水平，已经达到了相当高的程度。

为应对这样的负债，每年支付的利息已经占可支配收入近15%。

同期美国这个数据是7%，中国是美国的一倍多。

因为高债务，家庭部门的支付能力受到明显的抑制，内需消费越来越弱。

另外就是，外需下滑带来的出口压力，在过去3年因为疫情影响，中国的供应链一直有替代效应，所以出口在持续增加。

但从2022年开始，由于海外生产端的逐步恢复，再加上美国对中国的不断制裁，这种替代效应明显减弱。

与此同时，欧美国家持续加息、不断抬高民众借贷成本，压制民众消费需求，而欧美的高通胀环境使得民众可支出水平降低，又使得民众消费需求进一步降低。

还有就是，房地产市场虽有恢复，但分化十分严重，整体市场也较为冷静，而短期内又没有其他行业可以顶替房地产。

再是居民收入改善不明显，大家手里缺钱、也不愿意花钱，带来的就是内需不足。

根据最新调研数据显示，中国消费者手机的换机时间已经从18个月延长至43个月，达到历史新高。

从数据上看，毫无疑问经济已经滑向了通缩！！！

如何让经济更有活力，如何让大家愿意购物、投资、买房，这是一个超级复杂的问题。

现在放眼望去，因为总需求不足，几乎所有行业都在产能过剩。

比如，最近如火如荼的汽车降价潮，大幅降价的原因，就是因为需求偏弱且库存太高，企业已经扛不住。

为了救企业，政府也不得不出手，通过补贴方式让价格降下来，促进消费。

这种方式短期看有用，但长期效果肯定是存疑的。

历史经验说明，这种靠补贴拉动起来的需求，终究只会是昙花一现。

而且，地方财政也很紧张，不可能无限制的补贴下去，所以，这种依靠地方财政补贴开启的降价潮注定不能持久，甚至在释放完积压的需求之后，很快就会失去效果。

剩下的人，没有更大程度的优惠，是不会买的。

所以，在通缩的影响下，总需求不足的问题，正变得越来越严重，汽车如此、房地产亦如此，其他很多行业更是一样。

而接下来，央行的降息很可能又要摆到台面上了。

为了降低息差对银行的冲击，存款利率进一步降低，也就成了必然。

比如媒体最近的报道：自4月4日起，个人存款利率中，活期存款利率从0.385%下调至0.3%，整存整取利率，亦下调0.02至0.15个百分点不等。

广州银行也在4月1日进行了定期存款利率调整，3年期和5年期的产品利率均下调0.05个百分点。

此外，河南、湖北等多家银行，也在4月份相继调降存款利率。

也就是说，存款利率又迎来新一波下调。

即便央行不会降息，也会有其他作用。比如，降低存款利率能够激活银行体系的放贷意愿，促进实际贷款利率进一步下行。

同时，降低目前的存款利率，也会降低目前居高不下的储蓄率，促使老百姓消费、刺激内需。

但是，仅靠着央行的政策支持想要启动内需，显然是很困难的。

其实，从长期来看，内需的真正启动需要一系列的政治经济体制改革，尤其是要改善一次分配制度，向居民倾斜。

另外需要注意的是，如果某个时间点，社融信贷真的开始活跃起来，并且货币堰塞湖被疏通，淤积的货币之水开始倾泻而下，那么现在的通缩困境，很可能会迅速转变为通胀压力。

到那个时候，对于一部分资产来说，特别是股市、楼市，恐怕又会是一轮强刺激。

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通过研究日本及台湾的通缩案例，可以将通缩大致划分为三个主要阶段：

一、物价快速下降阶段；

二、轻度通缩阶段，通缩幅度较小中间还可能伴随物价反弹；

三、严重通缩阶段，通缩幅度大且时间持续较长。

通缩的不同阶段，各类资产表现会有所不同。

在第一阶段，价格下降的初期，由于企业盈利迅速恶化及流动性尚未释放，此时在避险效应作用下，债券成为最优配置资产。

第二阶段，随着流动性释放及企业盈利下滑速度放缓，通常股票市场进入稳定阶段。在此期间，债券类资产虽然总体仍上涨，但幅度已明显小于第一阶段。如果流动性出现显著改善，股票市场将成为最优配置资产。

第三阶段，如果财政刺激辅以其货币手段能使经济彻底摆脱螺旋下降的恶性循环，股票市场会迎来反转。

否则一旦陷入长期通缩，不仅实际经济的负面影响巨大，股票等资产也会重回下跌趋势。此时流动性会回到债券市场，日本资本市场2000年后表现是最典型案例。未来中国也面临一定通缩压力。

通缩来了该怎么办？

那么，在通缩的情况之下，投资理财策略也肯定要发生变化，例如同样是按揭购房，通缩可能使购房人拥有房产的价值远远低于他们所承担的债务。那么现金、股票、债券、硬资产等又会怎样？

关于现金

在通缩环境中，当然是现金为王。虽然持有现金没有太多利息收益，因为那时，储蓄类产品的利率、货币市场基金的收益率会比较低，但物价下跌相当于现金增值，而且持有现金能拥有最大的灵活性。

关于股票

一般来说，通缩对于股票有短期提振的作用，因为有降息降准的预期，但长久的通缩对股票而言则是一坏消息。持续的物价下跌和需求疲软最终会导致企业利润减少，从而打压股价。

如果要投资股票，则需要选择现金充足、低债务率、派息稳定，产品即使在经济低迷时期也会有人购买的企业，例如消费必需品公司。而金融类公司要尤其小心，由于借款人偿付能力下降可能面临大量的债务违约，贷款需求也会减少，冲击这类公司的盈利能力。

关于硬资产

通缩环境下，大宗商品、房地产和其他硬资产的价格往往会出现下跌，特别要当心商业地产和住宅地产，以及该领域的房地产信托基金等。但对于黄金可能要另眼相看，黄金既可以抵御通胀，其实也可以用来对付通缩，因为政府往往会印更多的钞票来应对通缩，从而引发未来通胀的恐惧，推动黄金的上涨。

关于债券

通缩的状况之下，期限长的政府债往往表现良好。固定收益的国债是防御通缩最好的武器，因为收益率是锁定的。

关于债务

通胀情况下是利于借款人，而通缩情况下则有利于债务人，如果不得不承担一些债务，尽可能缩短借款期限，最好提前还清贷款。