BBC分析 碧桂园会否“倒在黎明前”

中国最大的房企之一碧桂园，突然面临资金链断裂，让“恒大级”危机的阴云再次笼罩在中国楼市之上。

碧桂园今年上半年还是中国房企中销售面积第一，两笔美元债却“出人意料”地出现问题——每只债券的规模均为5亿美元，要求六个月付息一次，意味着在8月7日需要支付2250万美元的利息，但债权人并未收到利息。

债券违约被认为是房地产企业暴雷的第一步，过去两年中国各类房企暴雷事件此起彼伏，大多以债券违约开启危机的序幕。

不过，这笔债券尚有30天的宽限期，目前碧桂园还未构成违约。此外，按照碧桂园披露的财务情况来看，不难覆盖这笔2000多万美元的利息，市场因此有猜测称，碧桂园延期支付利息，是为了主动开启债券重组。

8月8日，碧桂园迎来“股债双杀”，多只境内债券下跌超过20%，股票跌幅14.4%，并在此后数天连续下跌。

8月10日，碧桂园继续“自曝”，发布盈利预警，称2023年上半年将出现450亿至550亿元的净亏损。碧桂园总裁莫斌在公告中称，碧桂园遇到了自成立以来最大的困难，当前首要任务是“竭尽全力保障公司现金流安全”，以“最小代价、最大价值”为目标，加快销售回款和应收债权回收，积极拓展融资，努力盘活大宗及难去化的商业类沉淀资产。

8月14日，碧桂园旗下11支债券暂停交易，共涉及157亿人民币，下一步将是与债权人协商，谋求债务重组。

下一个恒大？

碧桂园面临危机，让人不由得联想到恒大，两家都属于中国最大的房企之一，都起家于广东，碧桂园从佛山起步，恒大出自广州。

2016年中国棚改货币化催生的楼市热潮，将许家印推上中国首富的宝座，恒大也一度成为中国最大房企。

与恒大不同的是，碧桂园拿地集中在中国的三四线城市，较少涉及一二线城市，但体量上与恒大不相上下，两者负债规模也相近，恒大负债2.43万亿，碧桂园1.43万亿元。不过，碧桂园的资产负债率为82.3%，而恒大一度达到132.6%，后者已经资不抵债，前者还没有。

那么碧桂园是否会重走恒大在过去两年走过的路？

“与此前四处扩张的恒大不同，碧桂园过去几年经营相对谨慎，努力避免踩上‘三条红线’，其资产、负债情况也更为健康。”安邦智库向BBC中文表示，如果碧桂园最终违约爆雷，很大的原因并非出自自身经营的问题，不是“无序扩张”的问题。而且给金融机构、购房者、供应商等带来的实际损失，以及直接影响可能会远小于目前已经“躺平”的恒大。

“三条红线”指的是2020年8月，中国政府要求房地产企业控制负债规模，具体而言有三条红线：一是剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，二是净负债率不得大于100%，三是现金短债比小于1 。

如果踩了其中一条，年负债增速不得超过10%，如果踩了两条，不得超过5%，如果三条全踩，不得新增有息债务。

房企巨头中，三条全踩的只有三家，包括恒大。

不能借新债，意味着恒大突然没法“借新还旧”。与此同时，政府密集出台措施抑制房价上涨，“打击不合理需求”，使房企们住房销售的回款也开始下跌。两者叠加，恒大现金流危机爆发。

而同一时期，碧桂园的表现堪称“三好学生”——2021年，碧桂园仅“剔除预收款的资产负债率不超过70%”一项没有达标，到了2022年，碧桂园终于实现“三道红线”无一踩中。

财务上，碧桂园也相对健康，去年录得营业收入4303.7亿，归属股东的核心净利润26.1亿，这在一众已“暴雷”房企中实属难得。不仅净负债率进一步降至40％，达到十年来最低值，甚至公司还有现金余额约人民币1475.5亿元。

去年底政策放松时，碧桂园还被官方作为“示范企业”，允许其发债，甚至获得银行融资的支持，比如去年11月，碧桂园与工行、中行、邮储银行签署战略合作协议，获得超1500亿元综合授信支持。

倒在黎明前？

安邦智库认为，和此前恒大、融创等众多“爆雷”的大小房企不同，碧桂园在去年房企最危险的时候得以存活，而在房地产政策转向之后，也能获得正常的融资，本来能够存活下来的可能性已经很大。

在各家房企纷纷“暴雷”的2021和2022年，碧桂园业绩尚可，2021年实现净利润410亿元；2022年虽然录得亏损29.62亿元，但相比数千亿的销售额来说，亏损并不严重。

然而，2023年刚过去一半，净亏损相当于2022年全年的8倍有余。

碧桂园7月31日披露的预期业绩里也解释了自身困境：“预计净亏损主要是由于房地产行业销售下行的影响，导致房地产业务结转毛利率下降，物业项目减值增加；以及外汇波动造成预期净汇兑损失所致。”

就在碧桂园披露预期业绩前一周，中共中央政治局召开会议，部署下半年经济工作，其中一句“要适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”尤其引起关注，被认为是对房地产行业松绑的信号。

会议之后第二天，中国A股和港股出现较大幅度上涨，尤其是地产板块，包括碧桂园在内多家重点企业连涨三天。

然而此时，房地产行业的冷清已经非常明显，7 月份前三周，30个主要城市的新房销售量同比下降32%。

“与此前的政策因素、疫情因素等外部影响不同，房地产市场本身的不断下行，是碧桂园难以支撑的根本因素，如果此时倒下，可以说是倒在了‘黎明之前’。 ”安邦智库称。

不少声音呼吁救助碧桂园。

前恒大集团首席经济学家任泽平在微博发文，呼吁“帮帮碧桂园、龙湖等优质民营房企”。他认为，这不仅是帮这些民营房企最后的堡垒，不仅是因为大而不能倒，而是守住金融风险底线、守住民生底线的需要。“黎明就在前方，优质民营房企不要倒在黎明前。”

任泽平称，如果第一大房企轰然倒下，将冲击市场信心、经济恢复、金融风险、居民购房预期以及上下游60多个行业，关系几千万人就业，龙湖这些民营房企最后的堡垒也可能难以自保，这是不可承受之重。根据国际经验，房地产是周期之母，10次危机9次地产。

深圳知名地产评论人朱文策则撰文分析称，一旦违约，对谁违约都是失信。交不了楼，小业主会抗议，还不了外债，会遭到债权人挤兑。企业这时候就像银行一样，陷入挤兑潮，“去年发生别的巨头身上的故事，再来一遍”，可预期的现象是，碧桂园的楼盘很快会非常难卖。如果演变到那一步，会比较可怕。碧桂园的项目太多太多了，恐怕没有哪个同行，也没有哪个地方城市，有这个能力接下这个大雷。

中国楼市前景

中国的楼市受政策影响极大。前中国知名地产商任志强对此有一个颇为流行的比喻——房地产就像“夜壶”，宏观经济不行了，就拿出来用一下，刺激刺激，用完了再踢回床底下。

比如，2016年中国政府主导下，开启一轮棚改货币化，简而言之就是将城市中难以配套的老破小的区域进行拆除，给予拆迁户现金补贴，鼓励他们再拿这笔钱去购房。

这一政策造成当时中国楼市“量价齐升”，房企们通过激进的高杠杆操作，搭上政策的“东风”，瞬间膨胀，但金融风险也在累积。

到了2017年10月中共十九大的报告中，首次出现“房住不炒”。此后监管逐步加码，直至2020年的“三条红线”。

此后“房住不炒”几乎变为一个当代成语，代表政府对楼市最强力的监管。

而7月政治局会议没有提及“房住不炒”。相反却承诺“适时调整优化房地产政策”，“因城施策，用好政策工具箱”。是否代表“房住不炒”是否已成过去时？

香港中文大学商学院房地产及金融助理教授胡荣则表示，“房住不炒”与刺激楼市，两者的关系之间非常微妙。本质上讲，“房住不炒”是指抑制投资需求，但并不排斥居民自住消费需求。而放松楼市限制的目的是鼓励居民自住消费，但并不鼓励投机炒房需求。

“然而，住房本身是有着消费品和投资标的的双重属性的。这使得这两类需求的鼓励或者抑制都往往是同时产生的，从而使得抑制或鼓励的政策的成效都难以把握。”

金利丰证劵研究部执行董事黄德几表示，中国地产业的问题已经酝酿了很长时间，它抹去了投资者的财富效应，现在没有人想买房了。

黄德几认为，房地产行业对经济的影响已到了“关键时刻”，监管机构应实施更多政策，包括进一步降息和降低准备金率。

话音刚落，中国央行在本周二宣布调降中期借贷便利(MLF)利率15个基点，这意味着中国继续降息，以刺激经济。