恆大结局早注定 美国香橼11年前报告再度爆红

中国地产巨头恆大集团陷入债务危机后，恆大董事会主席许家印近日被抓。而11年前由美国空头机构香橼（Citron Research）发出的一份做空恆大的报告再度爆红，该报告早已预言了恆大的最终结局。

9月28日早上，中国恆大、恆大汽车、恆大物业均发布停牌公告称，在港交所短暂停止买卖。此前停牌17个月的中国恆大于8月28日复牌。

9月28日晚，中国恆大在港交所发布公告，公司执行董事及董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被采取强制措施。

这份长达57页的做空报告，指控恆大存在欺诈行为，警告投资者恆大日益增长的财务风险，直指恆大涉五宗罪、存在七大危机。

该报告向投资者列出了恆大的“五宗罪”包括：

一、根据分析和初步研究，恆大已经资不抵债。从流动性角度来看，这家中国房地产企业将面临严峻挑战。

二、恆大管理层至少使用了六种会计骗术来掩盖其无力偿还债务的状况。财务报表存在不少错报，通过欺骗性的会计处理粉饰报表。研究表明，恆大需要总计减记710亿元，而其预计股东权益为负360亿元。

图为恆大深圳总部大楼。(NOEL CELIS/AFP via Getty Images)

三、恆大地产以明显低于市场的价格获得原材料土地，是对地方政府官员实施了贿赂计划。为了解决与这些贿赂、后续土地购买和相关房地产建设活动有关的日益严重的现金流短缺问题，恆大采用了一个複杂的庞氏型融资方案网，包括过度负债、现金流不足、高风险的信託融资等。

四、恆大的商业模式不可持续，恆大管理层正在努力掩盖公司岌岌可危、迅速恶化的财务状况。随著预售和楼房价格迅速下跌，恆大收益表和资产被严重夸大，以及其表外担保正日益成为迫在眉睫的负债。

五、恆大管理层一直表现出严重的判断失误。许家印的文凭系伪造，并且暗中通过资产交易为公司融资。而他大量投资在足球俱乐部、排球和影视文化项目上。

同时，香橼还在报告中列出了恆大的七个危险信号：现金存款回笼严重不足、快速增长的昂贵债务、预售量大幅下降、把关键资产贱卖给关联方、启动不经济项目以维持预售、合约销售额急剧下降，以及大幅打折。

具体包括：一、虽然恆大自称2011年前六个月合约销售额增长了146%，客户现金存款却持平。

二、尽管恆大吹捧自己“现金为王”的财政策略，但其债务馀额仍在爆发式增长。恆大的槓杆率过高，公司没有犯错的馀地。

三、恆大的流动性状况非常糟糕，以至于在2011年向信託业借款67亿元。而中国信託业以每年20%至30%的成本向房地产市场提供担保贷款。

四、恆大管理层有编造预售数据的动机。投资者需要非常谨慎地对待这些数字，因为它们未经审计，无法与审计过的财务报表直接吻合。

五、由于急需获得预售现金，恆大正在著手开发一些非常缺乏吸引力的新项目。在每个居民家庭拥有4套住房的营口市，恆大在该地的项目是一个引人深思的案例。

六、以丹阳项目为例。恆大2011年11月的平均售价（ASP）似乎是虚假的，因为恆大丹阳项目在同月打了25%的折扣。

七、中国媒体的证据支持了恆大流动资金正在枯竭的结论。

而报告最后得出的结论是：“恆大结局己经注定，不能确定的只是时间而已。”如今看恆大的下场，似乎一语成谶。

许家印被抓后，香橼在官方社交媒体再次表示，香橼因警告投资者恆大即将破产，而在2016年被香港法院裁定，遭罚5年禁入香港市场，还要承担巨额罚款。今年8月18日香橼在X平台发文说，“我们可能不会得到道歉或退款，但有时事实已经足够奖励了。”

近期，恆大的债务重组计划流产，恆大地产集团被立案调查。

除许家印外，许家印的二儿子许腾鹤、恆大前首席财务官潘大荣，恆大物业集团前董事长甑立涛、前恆大地产集团董事长柯鹏、恆大财富法定代表人及执行董事杜亮等，均传出被带走调查。

据报，许腾鹤近年来参与恆大系事务众多，且均属于管理层职位。他担任恆大集团珠三角公司董事长多年，也负责过恆大财富的重要工作。

8月27日，恆大发布半年报，2023年上半年，淨亏损合计392.5亿元。财报显示，恆大负债总额2.38万亿元，公司已资不抵债。