一场金融危机正在酝酿之中…

 　　现在，中国正处于房地产爆雷期，大型房企岌岌可危，并且按建筑面积计算，年初至今的房屋销售已经跌至2015年水平。这是否意味着一场金融危机正在酝酿之中？

　　当房地产市场崩溃时，银行往往紧随其后，其中最为人所知的莫过于2008年美国的次贷危机。

　　现在，中国正处于房地产爆雷期，大型房企岌岌可危，并且按建筑面积计算，年初至今的房屋销售已经跌至2015年水平。这是否意味着一场金融危机正在酝酿之中？

　　其实不一定，这要归功于中国房地产市场的一些令人意想不到的怪现象，以及中国政府对金融体系的强力干预。但金融体系仍可能面临一定代价，包括银行资产负债表受到严重破坏，银行支持经济增长的能力长期受损。

　　此外，不排除出现大范围金融动荡的可能性，尤其是在房价和地价下跌过快、或者如果中国政府不采取更多措施支持资金紧张的地方政府和小银行的情况下。

　　但近年来，中国的银行业和 “影子银行业”（如信托公司）都迅速减少了房地产风险敞口。央行数据显示，2019年商业银行对房地产开发商和购房者的贷款占其贷款总额的近30%，达到峰值。到2023年中期，这一比例已降至仅为23%。

　　此外，该敞口中最大的一块为个人住房按揭贷款，而由于中国房贷的结构特点，这块资产相对安全。在中国购房首付比例很高，贷款往往有追索权，这意味着如果房主断供，银行可以追索房屋以外的其他资产。

　　间接敞口

　　不幸的是，银行看似可控的房地产直接敞口具有迷惑性，因为房地产市场与另外两个关键借款人——重工业和地方政府有着深层次的联系。

　　钢铁等重工业直接依赖建筑业，而地方政府尤其是小城市的政府则依赖土地出让金收入来维持财政支出。

　　好消息是，除钢铁行业本身外，处于2015年中国上一次大型债务和住房危机核心的重工业（包括金属、煤炭、水泥和化工）现在的状况更好。2023年中期，金属冶炼、建材、煤炭和化工行业的利润总额约为利息支出的六倍。而在2015年和2016年初，这一比例低至两倍以下，这也是那几年不良贷款和债券违约激增的一个重要原因。

　　目光转向地方

　　坏消息是，2015年曾陷入困境的另一个重债部门——地方政府——这次的情况实际上可能更糟。

　　中国的地方政府，尤其是没有庞大企业税基的内陆贫困地区政府，长期以来一直依赖卖地和中央政府的转移支付来填补预算缺口。但在过去十年中，贷款和土地日益成为关键的资金来源。

　　彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的黄天磊表示，总体而言，2015年土地出让和土地相关税收收入占地方政府财政收入的25%。到2021年，这一比例已上升至38%。

　　地方政府还积累了大量集体债务，其中大部分由地方银行持有。2023年中期，房地产开发商的债务仅占银行贷款总额的5.7%。不过，根据咨询公司龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)的数据，地方政府通过企业融资平台的借款至少占银行贷款的11%。

　　而总数很可能要高得多，因为这一估算是通过公开的债券募集说明书计算得出的，债券募集说明书还会列出发行人的其他借款，包括银行贷款。许多此类地方政府融资平台，尤其是较小城市的地方政府融资平台，可能难以利用债券市场筹集资金，而需要依赖银行。

　　贷款展期

　　因此，银行面临的真正问题可能不是住房按揭贷款敞口，而是家庭购房意愿持续低迷。这让经济中的两个举债大户——开发商和地方政府资金来源不足。

　　此外，地方政府融资平台公司也发行了大量债券。而且相关部门可能会大力依赖银行，通过对不良贷款悄悄进行重组或展期，同时保持债券流通，来缓解地方政府资产负债表的压力，而不会冒债券违约引发市场动荡的风险。这将进一步加重银行资产负债表的压力。

　　据国际货币基金组织(International Monetary Fund，简称IMF)估计，2022年中国地方政府债务总额约相当于国内生产总值(GDP)的四分之三。而其中大部分可能是由低回报、甚至负回报的基础设施项目支持。

　　中国最大几家银行的状况仍保持良好。在整个银行系统中，为弥补潜在贷款损失而拨备的资金相当于目前所有标记为有问题贷款的89%，其中包括正式的不良贷款和所谓的需要关注类贷款。2015年，贷款损失准备金仅覆盖有问题贷款的56%。

　　但那些规模较小的银行，尤其是农村贷款机构的情况就没那么乐观了。自2017年以来，大型银行的资本充足率大幅上升。但许多较小型银行的资本缓冲不断恶化，部分原因是影子银行活动受到更严格的限制，而此类活动曾经是一个关键的利润驱动因素。

　　龙洲经讯认为，不良贷款率上升1.5个百分点将使农村贷款机构的资本充足率低于10%的最低监管标准。在2014年年中至2016年年中的上一次房地产大滑坡期间，农村贷款机构的不良贷款率上升了约1个百分点。

　　救济措施

　　中国政府非常清楚农村地区银行和地方政府财政面临的风险。自2020年以来，政府一直在积极调整小型银行的资本结构。上周三，内蒙古表示，将发行人民币660亿元（约合91亿美元）的“特殊再融资债券”，以帮助偿还2018年前发行的利率更高的债务。

　　2015年推出的一项类似计划最终帮助为人民币数万亿元的表外市政债务进行了再融资。这一置换计划，外加国家出资的棚户区改造计划，很可能帮助中国在2015年和2016年避免了一场严重得多的市政、房地产和工业债务危机。

　　尽管如此，房地产和土地相关资金流的巨大规模意味着，事实终将证明，在不再拯救房地产市场的情况下去拯救小型银行和城市政府将非常困难。据彼得森国际经济研究所的黄天磊称，中国2022年的土地出让总收入为人民币6.7万亿元。

　　在拯救房地产市场方面出现了一些积极的消息。自8月下旬以来，中央和地方政府都开始出台了力度大得多的措施来支持房地产市场。此外，情况最糟糕的村镇银行通常不是向其他金融机构大量借款的机构，在发生银行倒闭的情况下，这可能会限制由此造成的直接溢出效应。从整体上看，农村金融机构在中国金融体系中即使占比不大，但也是重要的一部分：约占整个银行业资产的13%。

　　中国在2023年和2024年初很可能得以避免发生一场系统性金融崩溃，但不太可能避免银行资产负债表遭受严重破坏，即使是较健康的银行也是如此。这将会造成的问题是：银行可拿来支持小企业和宏大产业政策的现金会减少，最终很可能导致经济增长放缓。