恒大垮台前，这两股力量一度博弈

据知情人士透露，一些债券持有人反对恒大的一项重组计划，他们认为该计划会让中资银行比自己更有利。

就在决定中国恒大集团(Evergrande)命运的法庭听证会即将召开的几个小时之前，恒大最大的债券持有人一度面临一个严峻的选择：要么与十几家中资银行分享该房地产巨头的控制权，要么冒着让该公司永远倒闭的风险。

据知情人士透露，在恒大试图推动一项交易后，债券持有人最终决定支持该公司清盘，这项交易将让一些中资银行控制恒大的大部分股份，同时让外国债权人承受巨大损失。

在清盘过程中，Davidson Kempner Capital Management和Contrarian Capital Management等海外债券持有人只能收回他们在恒大投资的190亿美元中的一小部分。然而知情人士表示，债券持有人认为，如果他们同意恒大的计划，他们收回的资金还会更少。上周一，在恒大未能提出获得主要债权人支持的重组计划后，香港高等法院勒令恒大清盘。

随着中国房地产危机进入第三个年头，外国投资者正在努力挽回他们在中国一度繁荣的房地产市场上投资的数百亿美元中的一部分。

然而，中国监管机构和国有银行在恒大重组中的影响力加剧了投资者的担忧：在如何解决中国经济乱象的问题上，法治可能排在北京方面的政治目标之后。

由于担心形势可能对自己不利，投资者可能会将其他破产的房地产开发商也推向清盘，从而可能导致中国房地产行业的低迷态势在好转之前先进一步恶化。

一名保安站在中国石家庄郊区尚未完工的恒大住宅开发项目外。图片来源：TINGSHU WANG/REUTERS

“恒大的重组过程面临挑战，投资者应了解国家干预的风险，这一点至关重要，”行业协会Alternative Investment Management Association的亚太区联席主管Kher Sheng Lee表示。“不过，香港法院的清盘令是积极的第一步，表明国际投资者的利益可以得到保护。”

在恒大全盛时期，国际资产管理公司和对冲基金向其提供了数以十亿美元计的贷款，但在恒大违约后，它们并不是唯一试图收回债务的债权人。中信银行国际(Citic Bank International)、中国建设银行(China Construction Bank)等中国国有银行和投资基金也向恒大在中国大陆最大的子公司恒大地产(Hengda Real Estate)提供了数以十亿美元计的贷款。

在恒大开始拖欠款项，并于2021年完全停止偿还债务后，这些债权人转而寻求从恒大拿回剩余的资金。

在中资银行和恒大的债券持有人努力挽回恒大所欠的400亿美元债务时，这些债权人很快就发现，对于如何清理恒大的资产负债表，他们有着不同的想法。

2023年春，恒大提出了一项企业重组计划，该计划将使恒大得以继续生存，并允许两个债权人集团将债务转换为恒大新的债务和股票组合。

Davidson Kempner和Contrarian等债券持有人对该计划的设计提出了重要意见。根据该方案，恒大将该集团视为优先级债权人，因为恒大母公司直接从他们那里借入了资金。相比之下，中资银行的债权级别较低，因为它们为恒大子公司债务提供担保，在公司债权人中的级别通常较低。

因此，按照恒大当时设计的计划，海外债券持有人在重组后公司中获得的股票略多于中资银行集团。

据法庭文件，中资银行对该协议表示反对，约45%的银行债权人称将投票反对该计划，而该计划需要获得两组债权人75%的支持率才能通过。

由于房地产销售低于预期，恒大最终在9月份完全取消了该重组计划。就在公告发布两天后，该公司出人意料地表示，中国国家监管机构意外做出裁定，由于该公司董事长许家印正接受刑事调查，恒大不得发行任何新的债券或股票。

不过，恒大需要制定新的重组计划，否则将面临被香港法院强制清盘的风险。

今年1月恒大到了紧要关头，该公司需要在法院规定的最后期限前制定出重组计划，当时包括中金公司(China International Capital)银行家在内的恒大财务顾问在最后一刻提出了一个解决方案：平等对待中资银行债权人和境外债券持有人。此外，根据法庭文件，恒大不会向他们发行新债或股票，而是会将恒大在香港上市的几家子公司现有股份的一半以上分配给他们。

不过，法庭记录显示，这份长达10页的计划并不包括如何实施等细节，而且是在聆讯开始的四天（包括一个周末）前才提交给一个主要债券持有人团体的。

据熟悉该计划的人士透露，该计划中增加了一些对中资银行有利的调整。其中之一是，恒大将允许中资银行债权人要求恒大全额偿还恒大地产的贷款，而不是恒大之前同意的更小偿付额。

知情人士说，债券持有人对计划的这一部分表示反对，认为这种转变会让债券持有人在恒大重组时分得的蛋糕小得多，而让银行取得重组后公司的大部分控制权。

代表债券持有人团体的律师John Scott在上周一的聆讯上表示，新计划“从根本上说是不可接受的”。

现在，来自安迈(Alvarez&Marsal)的恒大清盘人将有权接管恒大在全球（包括中国）的所有子公司，并出售公司资产以偿还债务。

恒大清盘可能会给中国房地产行业带来另一波冲击，过去两年中，随着银行撤出资金以及房地产价值大幅回调，已经有数十家开发商倒闭。

然而，外国债权人要想从恒大的业务中收回资金，很可能将面临一场艰苦的战斗。恒大在中国大陆的大部分资产已被出售、抵押给国内债权人，或被中国的银行冻结。

此外，法院指定的清盘人在试图控制和出售恒大在中国大陆的资产时，很可能会遇到困难；恒大有超过90%的资产位于中国大陆。在中国大陆，只有深圳、上海和厦门三地的三家指定法院认可来自香港等司法辖区的清盘人的法律权力。

亚司特律师事务所(Ashurst)的重组律师Lance Jiang说：“如果清盘人不能获得这种认可，他们对中国大陆境内资产的执行权将非常有限。”