新政下不见“大牛” 中国股市不如关门大吉

中国央行近期推出一系列刺激政策，经济学家沈凌表示，这类政策短期有效但长期效果有待观察。他批评行政干预缺乏退出机制，导致市场预期不稳。此外，他认为此轮刺激下如果中国股市仍无法形成牛市，那就真可以“关门大吉”了。

德国之声：这次中国央行的一系列刺激政策，让许多人欢呼期待已久的"强心剂"终于来了。当时您看到这一系列最新政策的时候，第一反应如何？是意料之中，还是有所意外？

沈凌：其实总的来说是在预料之中，但是具体的形式有些预料之外。因为之前的政治局会议中，中央就一直讲要把股市做起来。

从去年开始，中央就一直说要提振股市。但后来我们只是听到它表决心，但没有看到什么好的结果。所以我一直相信中央一定会拿出更有力的政策提振股市，因为以前的政策力度都不够。很多政策都需要加量，一直加量到能够把这个市场做起来。

德国之声：那现在中国央行最新推出的这一系列政策，从强度上来讲，您觉得足够吗？

沈凌：资本市场对经济增长的作用很重要。资本市场要拉起来，不是靠一个月两个月，也不是半年一年的时间。而是要有长期的作用作为支撑。但是这种长期的作用，不是靠现在一个什么刺激政策就能建立起来的。长期的作用需要比如资本市场信心的恢复，有耐心的资本的介入。现在的推出的政策从短期来讲肯定是有提振作用，但是从长期来讲还有待观察。

央行此次推出的证券互换政策，确实像一例强心针。因为目前中国资本市场处于信心极度低迷的状态。需要有国家的资本介入提振信心。其实像美国、日本这些国家，在危机的时候也有类似的提振资本市场的动作。但这是一个短期的作用。

德国之声：您能解释一下这次央行的放"水量"究竟有多大呢？据中国方面的描述，就是8千亿过后可能再加8千亿。就算如此，加起来也就是1万6千亿左右的规模，和当年中国推出的4万亿相比，仍然少许多不是吗？

沈凌：这个不一样。第一当年的四万亿，也不仅仅是四万亿。而且它是直接投到了基建等领域，对真实经济发展产生了重大的作用。而现在说的8000亿，甚至它都不是放水。它只是一个证券互换。让金融机构把手上拿着的一些蓝筹股的基金，可以拿到央行换国债。换到国债以后，你可以把它卖掉再去买股票。所以从总的货币量来说，它并没有向市场放水，只是一个对资本市场结构的调整。和原先的四万亿完全是两回事。

这次它针对仅仅是股票市场。央行已经说了，这八千亿是让你把国债卖掉以后只能用来买股票的。这个措辞其实是和过去几年来，资金的违规进入正好相反的。所以如今在市场上对大家的信心有很大的提振作用。这1万6千亿虽然不如4万亿那么多，但是它是仅仅针对股市的。

现在我们看到中国股市这几天大幅度上涨，其实就是信心的恢复。不要说8千亿了，可能都没有1千亿、2千亿进来，但中国股市就已经是现在这个样子了。所以这个短期的刺激效应还是很成功的。但是从经济学来看，我们说资本市场对经济的刺激作用是长期的。而不是一两个礼拜或者一两个月的效应。只要过一段时间后，经济增长没有真正的起色，股市还会跌回来的。

德国之声：中国的经济，一方面有央行这样向资本市场定向推出的一系列刺激措施。另一方面在新冠疫情封控结束以后，不管是房地产也好，其它的实体经济也好，一直处于一种萎靡不振的状态。结合这两种情况，您认为中国政策层最新的决策能对经济的实质性的复苏产生重要的推进作用吗？

沈凌：中国的经济需要深层次的改革措施。

你说到的中国经济在疫情过后为什么一直萎靡不振。我写过好几篇文章对比中国和德国在疫情期间的扶持政策。但从疫情发展的这一个单一指标来看，中国的防疫政策是非常有效果的。但是这个效果是以牺牲经济为代价的。疫情的时候，中国可以一个红头文件就让所有的小商小贩，餐馆、电影院、娱乐场所都关掉，而不进行任何弥补。在德国，我宣布关掉你的饭店，你的电影院，都是给你有补偿的，但是在中国没有。这样一来对实体经济的打击都非常大。因为有很多业主，包括服务业，如果你关了它半年、一年它就倒闭了。不是说到时候你一放松的时候它又活过来了。它资金链断裂，就破产了，就死掉了，不可能再恢复过来了。这也是我们为什看到疫情防控之后，经济如此萎靡的原因所在。行政的干预强度太大了。

像这样的效应其实存在于中国经济的方方面面。我们在过去几年看到了很多这样的例子。一个红头文件可以让一个行业，比如说教培行业在一周之内就死掉了。这对资本市场产生的影响是深远而且长期的。因为真正的资本，它投资服务行业是一个长期的过程，不可能像普通股民一样，我今天卖出后明天还可以买进。真正的资本，它撤出来以后短期内就不可能重新扑进去了。因为它对风险的评估不一样了。所以这才是对实体经济的长期的影响。

德国之声：也就是说，您觉得目前的刺激措施，对市场信心真正的树立所起到的辅助作用还是非常有限的？

沈凌：是啊，这就像一个新冠的病人，他得新冠以后发烧了。你给他吃退烧药，能降温的药。确实可以很有效的把高烧给降下来，但是背后的这个病毒，是需要更多的免疫机制来根除的。

德国之声：那新一轮政策对中国多年来也是萎靡不振的房地产市场产生的实质性影响又会如何呢？

沈凌：房地产市场也是我们刚才所说的，因为行政过度干预，对经济增长产生负面效应的很好的一个例子。其实中国的房地产市场，从高峰到被踩到低谷阶段也是动用了大量的行政手段。包括限购、限售、限价、限制贷款，各种限制。所有的限制都是行政行为。行政干预有时候是有用的，比如疫情来了，我需要有一定的对应措施。但是我们的问题是，很多行政干预变成了一种长期的政策。比如说这些限购、限售等等政策都已经长达十多年了。可以说是把市场的温度降下来了，也可以说是搞死了。

现在我们说房地产市场见底了，在刺激政策下回温了。在推出刺激政策的同时，我们又用行政手段来进行弥补，从长期来看我认为是越来越不看好的。我们要做的是，为行政干预设置一个度。不是说完全不需要行政干预，而是要有一个度。你推出任何一个行政的刺激，或者限制的时候，你都要设计好它的退出机制。比如干预过热的房地产市场，我推出一个限购政策。但是我限购的时候要告诉大家，这个政策退出机制是怎样的？满足什么条件我就不再限购了。这个条件可以是时间上的，或者是价格上的。这样就能让市场经济的主体对行政限制政策有一个预期。如果你不告诉我你的推出机制，那我就会认为你这个是长期的。而且事实也是如此。

市场经济最重要的就是预期。这个预期是一种理性的预期，不能老被行政介入所干扰。我投资了一个领域，两三个月以后，你来了一个新的干预政策。这样几次下来后我就不知道该如何投资。这与长期扶持经济增长的目标其实是背道而驰的。

德国之声：中国央行最新推出又一轮存量房贷利率下调，也是行政干预市场契约的一个例子。这是否意味着，房主和银行签订的房贷合同利率绑定期其实在政策层宏观调控的时候就没有任何法律效力了。这种对市场经济重要的基石之一，也就是契约精神保护的丧失，从长期来看会给市场带来怎样影响呢？

沈凌：其实和存量房贷利率下调一样，之前推出的限购措施从性质上来说也是一样的。所以还是像我上面说的，政策层在必要的时候可以进行干预。就像发达国家也会进行干预。但是它们在干预的时候看，会明确的告诉你，我今天干预了，但是在什么样的条件达成的情况下，我会结束干预。让大家都有一个心里的预期。在这方面，中国政府是做的不够的。大家经常在猜，这是一个长期的政策，还是一个短期的行为。

德国之声：最后的一个问题，我们也是替中国A股广大的投资者问的。您觉得，新一轮刺激政策下，现在又一轮"大牛"真的来了吗？

沈凌：我也是一个投资者，我和大家一样也是有这个期待。大牛真的要来了吗？我只能说，如果在这样的政策刺激力度下，中国的股市还是不能形成新一轮"大牛"，那真的可以关门大吉了。

注：沈凌是德国波恩大学经济学博士，现执教于上海华东理工大学商学院。