眼下这个样子 千万不要乱“刺激”

　　9月26日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议明确提出：“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。”从“提振市场信心”到“提振资本市场”，定调更为明确。打通三大资金入市堵点等具体措施，路径愈加清晰。体现了高层对资本市场的重视，更上了一个台阶。

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　　资本市场不只是经济的晴雨表。资本市场沉寂已久，市场投资者的信心不足，评论者满腹“牢骚”。有批评“资本市场停摆”的，甚至有“干脆别干了”的惊人之语。怒其不争的心情可以理解，却不能当真。因为资本市场对经济太重要了，其重要性超出了一般的认知。

　　很多人的认识还停留在“资本市场是一国经济的晴雨表”，这是低估了资本市场的重要性。资本市场是“晴雨表”，更是资源配置的重要渠道，还是创造和分配经济红利的重要工具。

　　资本市场按照供需关系形成资产定价，通过交易机制引导资金在不同企业、产业、地区之间的有效配置，从而提高整个社会的资源利用效率。因此，资本市场并非被动地反映经济形势的好坏，而是主动引导资源合理配置的加速器。

　　资本市场也不是“零和游戏”。资本市场的经济红利分配不是存量争夺，而是通过提高资源利用效率产出经济效益的增量分配。

　　因此，我们不能因为资本市场表现不佳、投资者信心不足，就轻言放弃。资本市场的存在本身是市场化道路的标志，也不可能放弃。面对资本市场存在的诸多问题，知难而上是唯一的选择。9月26日，中央政治局会议高度重视资本市场的定调，非常及时、非常重要。

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　　正因为资本市场很重要，更要避免透支经济潜力的短期行为。提振资本市场，是为了国民经济长期健康发展“放水养鱼”，不能为了一时的“泼天富贵”竭泽而渔。

　　中国资本市场目前是“带病上岗”，并不能起到有效配置资源、合理分配经济红利的作用。过度依赖货币政策“大水漫灌”，非但不能提振资本市场，反而会加剧资源错配，增加资产泡沫化的隐患。

　　提振资本市场，首先要正视两大结构性问题，才能对症下药。

　　首先是与实体经济增长真实需求脱节的资产配置结构。

　　中国的主要经济增长动力来自民营经济，民营经济贡献了中国50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，以及90%以上的企业数量。但是，我们的资本市场有明显的“国企偏好”，资源主要流向国资。

　　民营企业在股市的总市值占比不足四成，其中还包括不少混合所有制、地方国企改制而来的“准国企”、“类国企”。国资的实际占比至少在七成以上。“重国轻民”在市值排行榜的头部尤为突出，民企的比重更是微乎其微。

　　截止到2024年7月，A股市值排行榜top20中，仅有宁德时代和比亚迪两家和产业政策深度关联的大型民企。市值万亿以上的企业名单中，更是无一民企。

　　长期以来，产权歧视已经成为资本市场根深蒂固的投资风格。这种投资风格又加剧了资本市场对民企的逆淘汰。

　　在A股市场上，除非具有产业政策大力扶植、受国有投资机构青睐的“特殊体质”，民营企业很难发育起来。“政策阳光”照不到的民企，即使是踏实搞经营的优质企业也不受资本市场待见。反而是那些擅长“讲故事”、“玩概念”的空头企业成了市场投机者追捧的“筹码”，动辄成仙成妖，翻江倒海。

　　如果不能改变资本市场产权歧视的结构性问题，靠政策性资金集中注入“优化”资本市场的数据，并不能起到提振资本市场的作用，只会养出一堆产能过剩、资产泡沫的“赘肉”。

　　中国资本市场的另一个结构性问题，是分配机制严重失衡。

　　我们的资本市场至今没有形成权责对等、有效追责的投资者保护机制，“丛林法则”大行其道。大股东恣意妄为，行权却不任责。侵害中小投资者的手段层出不穷，中小投资者求告无门。

　　这是A股市场投机氛围浓厚的根源。大股东无法拒绝套现获利的短期利益诱惑，无心长期经营。中小投资者缺乏长期投资的信心和安全感，也倾向于短线套利的投机操作。

　　追逐短期的“投机市”导致资本市场异化为单边吸血的“融资市”，更为糟糕的是，这种不正当攫取利益的短期套利是“伪融资”——不会投入到企业的长期经营，对企业成长有百害而无一利。

　　“投机市”、“融资市”的利益分配机制，没有对投资行为的正向激励，也不支持企业良好的长期经营，资本市场的造血功能大打折扣，内生的成长动力极为有限。因此，中国资本市场的表现高度依赖外部资金的注入。热钱流入干柴烈火，热钱流出冰封千里。资本市场成了资金黑洞的赌场，而不是推动经济发展的有效市场。

　　两大结构性问题得不到解决，大规模刺激资本市场的举措不仅不能改善实体经济，反而会成为拖累实体经济的潜在风险。过剩产能和资产泡沫的“赘肉”，是中国经济不可承受之重。

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　　资本市场不是孤立的存在，而是经济大循环的有机组成。资本市场的种种问题，也不是孤立的存在，而是整个经济运行机制的产物。

　　比如资本市场的产权歧视，是整个金融产业的普遍现象。

　　长期以来，制造业和房地产业是中国经济的主要产业部门，这种产业结构之下，银行贷款的间接融融资占据主导地位。银行分配金融资源的产权歧视更甚资本市场。

　　2013年前，银行贷款流向国企的比重为60%左右，2016年上升至78%。银行作为“金融老大哥”，产权偏好如此明显，对资本市场的影响可想而知——事有缓急拿不到贷款、随时可能资金链断裂的企业，能有多大的投资吸引力呢？

　　直接融资的情况也类似。直接融资市场，是“债”重于“股”。2023年年底，债市余额158亿元，是股市总市值的两倍有余。其中，地方债占比愈四成，企业债中，国企占比更是高达90%。民营企业几乎被挤出了债市。

　　金融体系的主力资源向国资国企高度倾斜，区区资本市场岂能独善其身？总不能指望股民节衣缩食支持民营经济发展吧？

　　再如分配机制问题，资本市场的分配机制失衡是宏观经济分配失衡的影射。

　　居民可支配收入在GDP中占比过低，是中国经济的长期特征。2002年至2012年的高速增长阶段，‌居民收入占GDP的比重却持续下降，从56%降到43%。2007年后，收入占比“逆增长”的问题才得到重视和缓解，但是至今仍未得到根本解决。2022年，中国居民部门可支配收入在GDP中占比为60.8%，不仅远低于美国、日本的85.2%、72.6%，甚至比印度的78.7%少了一大截。宏观经济的分配机制缺了居民增收的“弦”，还能指望资本市场弹出多好的“曲”？

　　中国资本市场的结构性问题，有宏观经济的背景，有深层次的制约因素。增量政策缓解压力，让停摆的资本市场重新运转起来，很有必要。但是，“头痛医头、脚痛医脚”的局部治疗并不能真正起到“提振资本市场”的作用。改善宏观环境、完善各项机制，才是资本市场高质量发展的治本之策。

　　总而言之，提振资本市场的增量政策可以为完善资本市场赢得时间、增加操作空间。但是，投资者不能期待短期的政策增量改变资本市场的长期趋势。通过短期政策改善资本市场表现，也起不到“刺激经济”的作用。资本市场并非金融体系的主导力量，本身还存在与实体经济脱节的结构性问题，对经济增长的贡献有限。提振资本市场，任重道远、未来可期，不必急于一时的得失。