斯坦福大学教授：救救人民币

华尔街日报文章：上任以来首次访问美国的中国国家主席胡锦涛或许对东道国政府在国际经济问题上有时采取的模棱两可但又合乎法律要求的做法深感困惑。根据美国公法100-418号第3004款，对于中国这样对全球其他国家有经常项目盈余或对美国有高额双边贸易顺差的国家，美国财政部应对其是否操纵汇率，阻止国际收支的有效调整或者在国际贸易中获得不公正的竞争优势作出评估。

左右为难的财政部长斯诺(John Snow)是否愿意将中国列为“汇率操纵国”并相应采取某些制裁措施呢？这个问题可以说是当前中美关系中最关键的“著火点”。不幸的是，美国国会议员和许多经济学家（如果还不是大多数的话）都没能认识到中国实行钉住汇率制度的动机所在：他们选择这种制度安排是为保证国内金融稳定，而不是为了在国际出口市场获得不应有的贸易优势。上述法律条文将经常项目盈余视为所涉及国家操纵汇率的实质性证据，这是错误的想法。

的确，中国的贸易顺差非常庞大，而且还有可能继续扩大。从2000年到2004年，中美贸易顺差在世界各国对美贸易中是最高的。但2004年之后，石油出口国对美顺差合计规模一直都高于中国。

不过，两者关键的不同之处在于，中国的顺差主要来自制造业产品出口，这个出口大国让美国制造业感到了很大竞争压力，而进口石油和天然气等自然资源则被视为向美国企业输血的必要做法。由此可以理解，为什么国会议员们认为来自中国的是“不公正”的竞争，而顺差更大的石油出口国则没有这顶帽子。而且，在美国庞大且不断上升的贸易赤字里，对中国的“赤字”已占到四分之一左右。今年截至目前，美国的贸易赤字已接近国内生产总值(GDP)的7%。

第3004款不能分辨出这样一个事实，即中国长期的贸易顺差及美国的贸易逆差反映了中美两国在储蓄率方面一高一低两个极端的情况。这种差距靠汇率调整是无力改变的。中国人的储蓄额甚至比国内投资额(占GDP的40%)还多；相比之下，美国的国内投资占国内生产总值16%-17%，处于一个比较正常的水平，而储蓄水平更是低得多。结果是，中国（像其他许多亚洲国家一样）很自然地总体上处于经常项目盈余状态，而美国处于赤字状态。

造成美国巨大的经常项目赤字（来自商品贸易的部分大于服务）的原因之一是美国从其他国家借钱来弥补自身储蓄的不足。如果没有这些来自别国的储蓄使美国人得以消费更多商品、享受更多服务，美国将发生信贷危机。利率会升高，投资（无论是工业投资还是住宅投资）会下降。如果从外国的净借款突然减少，并引起经常项目赤字迅速下降，而美国人储蓄不足的情况没有改变，那么，美国经济将被迫进入一个类似1991-92年“信贷危机”时期的周期性下滑阶段。另一方面，如果这种减少是逐步的、延续多年的，那么，随著国内投资和经常项目赤字相对于国内生产总值的比例相应下降，美国的长期经济增长也将放缓。

有两个要点必须认清。首先，汇率调整并不能纠正美国经常项目赤字以及储蓄与投资关系的失衡。其次，如果美国的储蓄率能随著时间的推移而逐渐增长，那么经常项目赤字也就会逐渐减少──从而无需对美元兑主要贸易伙伴国货币名义汇率作任何重大调整，包括人民币。

美国储蓄规模的增长必定来自两个渠道：联邦政府和普通居民。（美国企业利润留存的储蓄很丰厚。）美国政府必须做出艰苦努力，削减联邦财政赤字。目前占GDP 3%-4%的赤字规模不啻是吸干全国储蓄的无底洞。用国际标准衡量，美国政府的税收收入已经严重偏低。要解决美国人偏低甚至已是负值的储蓄问题，从理论上讲是一个比较棘手的难题。但可以考虑带些“强迫”色彩的措施，比如在社会保障(Social Security)计划之外再构建一套全国性的退休金计划。在这方面，新加坡的公积金(Provident Fund)是一个很值得借鉴的模式。

但是，设想一下将美国经常项目赤字的原因错误地断定为汇率问题所致，那会怎样呢？20多年前，当日本对美国出现创纪录的双边贸易顺差时，美国政府持续向日本施压，要求其提高日圆汇率。日圆果真从1971年的1美元兑360日圆一路飙升，直到1995年4月达到1美元兑80日圆的顶点。但由此也引发了80年代末期日本股市和地产市场的严重泡沫，1991年泡沫破灭后日本随即步入通货紧缩时代，陷入零利率怪圈，整个90年代成为日本“失落的十年”。但是，尽管日本GDP迅速下滑，日圆升值也并没有显著压低日本贸易顺差占其GDP的比例。实际上，经济低迷导致的进口萎缩抵消了日圆升值使出口减少的影响。

中国会重演这一幕吗？1994年至2005年7月21日，中国将人民币汇率维持在1美元兑人民币8.28元一线，并调整国内货币政策来保证这一点。这套政策的理念是，中国正在经历重大的金融转型期，国内各项货币指标很难解读，因此借用美元汇率来锚定中国的价格水平。这在熨平前一次国内价格激增和经济飞速增长时已经见效。90年代中期高高在上的通货膨胀率逐步回落，向美国靠拢──这一现象验证了相对购买力平价理论。

现在，中国承受著要求人民币升值的巨大压力，这压力主要来自美国。2005年7月21日以来，人民币一直在缓慢升值──迄今只有3.5%。但3004款是促使美国继续向中国施压要求人民币升值的重要内容。2006年，中国CPI指数已降至1%，而美国同一指标超过3%。显然，人民币进一步大幅升值会将中国推入CPI开始下滑的境地。的确，中国的实体经济仍然活力十足，但如果在错误理论指导下迫使人民币升值，就不能排除发生类似日本通货紧缩式经济衰退的可能。

那么，在最理想的情况下，胡锦涛和布什应该在什么基础上达成调整两国贸易失衡的共识呢？中国应该鼓励私人消费，以便消化巨额储蓄。中国刚刚制订的新的五年规划已经指明了这一方向。但美国必须采取积极措施，严格控制联邦预算赤字，以弥补国内储蓄的不足。如果中国信守承诺，但美国不了了之，那么中国减少的贸易顺差（即减少对美国的借款）就意味著美国及世界各地的利率会进一步上升。但是，不论这样一项广泛共识能否达成并实施，美国财政部长斯诺对3004条款的解读都应该是直截了当的：中国并不是一个汇率操纵国，人民币兑美元汇率最好基本保持现状。

（华尔街日报编者按：本文作者罗纳德•麦金农(Ronald I. McKinnon)是斯坦福大学经济学教授，2005年出版了Exchange Rates under the East Asian Dollar Standard: Living with Conflicted Virtue一书）