股市暴跌 灵魂三问

1. 逻辑A和逻辑B

巴菲特说他活了89岁，也没见过这样的市场行情。

我在1月21日基金发车时，分析疫情（当时还没人当回事）对市场影响时，说：

疫情没有公开之前，大家都低估了影响，疫情公开之后，大家又高估了影响

这个判断，是A股已经发生的事，也是全球股市正在发生的事。

如何理解这句话呢？外部突发利空中，市场永远在逻辑A和逻辑B之间切换：

逻辑A：如果是大家都知道的部分，就说明已经对市场产生了影响，反而不重要；

逻辑B：真正重要的事，都是没有发生、即将发生或不知道已经发生的事

最经典的例子是，二战期间的英国股市，最低点出现在敦刻尔克大撤退的1940年，伦敦大轰炸时开始反弹，而盟军最困难的1942年，股市却并未创出新低，道理很简单，有了美国参战，胜利就是注定的，问题就是要忍受多久。

而美国股市却是1942年才见底，因为观众席坐得好好的，突然被日本人拖上战争的舞台，观众转眼变演员，心里落差有点大。

我已经连讲了四期“产业链系列”，今天又要回归交易——投资者在面对暴跌时永恒的灵魂三问：该不该减仓？要不要接飞刀？满仓怎么办？

补充一点：本文所探讨的暴跌之中的操作，是指市场上已经出现了暴跌的时候怎么办，而并不包括你预感到市场要发生下跌，你该不该卖。前者是操作问题，是大是大非的问题；后者是投资体系的问题，无所谓对错。

2. 什么是一笔好交易？

但在分析之前，我们首先要正本清源地厘清一个概念：什么是一笔好交易？

大部分人觉得，这问题还不简单，赚钱就是对的，亏钱就是错的。

但实际并非如此。一方面，一个交易决策的盈亏结果跟很多因素相关；另一方面，如果不拉长到一定时间，你甚至都无法判断这个决策是亏还是赚。

事实上，大部分散户投资水平无法进步，其中一个重要原因正是没有正确的评估交易决策的方法，没有反馈就没有进步，交易经历无法转化为交易经验。

真正合理的评估方法是“用长期交易策略决定长期稳定盈利水平”，而单次交易决策要与长期交易策略相吻合。

打个比方，我们知道长期合理的饮食结构带来合理的健康水平，我们只需要每一次都吃健康食品就行了，不必每次吃了之后，再观察身体反应。

而价值投资正是这样一个长期稳定盈利的交易策略，又有基本准则，每一次交易可以进行事先判断和事后评估，所以才能成为全球的主流投资方法。 

价值投资的交易策略到底是什么呢？

价值投资的理念有两大来源，一个是格雷厄姆的“市场先生”理论，“市场先生”情绪不稳定，当他给出一个明显低于或高于市场合理价值的价格时，我们就应该接受交易。

第二个来源是巴菲特的“成长股理论”，他们认为只要有“护城河”，能够长期稳定增长的公司，哪怕是合理的价格也是可以买的；哪怕涨得有点多，但估值水平可以通过长期稳定增长来弥补，也可以持有。

这两个理论来源，决定了价值投资的买入需要同时具备两个基本条件：

1）长期成长的逻辑

2）低于合理价值且有一定安全边际

简化为价值投资“买入两原则”：逻辑成立，价格便宜。

对应的是“卖出三原则”：逻辑变了、价格太贵了、有更好的选择。

所以评估一笔交易的得失，只需判断是否符合买入卖出的条件，买入需要同时具备两个条件，卖出需要具备三个条件之一，而不是看赚了或是亏了，就这么简单。

所以，暴跌的灵魂三问，价值投资者都是有标准答案的。

3. 问题一：该不该卖？

很多人不是因为暴跌而卖出，而是因为暴跌而觉得后市还要下跌，才卖出。

在暴跌中感到恐惧是人之常情，但也是不理智的行为，打个比方，就好像很多人在山顶上万丈悬崖，不觉得害怕，而蒙上眼睛向下滑，越往下越因为加速度太大而感到恐惧。

克服恐惧的最好方法是回归“价值投资卖出三原则”：逻辑变了，价格太贵了，发现更好的了。

逻辑变了，是对错误买入的纠正；价格贵了，是对公司价值的判断；发现更好的，是不同公司之间的比较，这实际上是换股，而非单纯的卖出，我们最后再说。

没有一个原则让你在暴跌出卖出，所以，暴跌不能成为卖出的理由。

不能在大跌了卖出的第二个理由是，除非你拥有的是指数，否则你还要判断卖哪个股票的问题。这实际上又增加了多了一次决策，增加了决策的复杂性，正确率就更低了，大盘暴跌个股不跌，之后大涨，是很常见的事。

这里有一个最关键的问题，作为一个价值投资者，我们从头到尾判断的都是个股的价值，而不是整个市场的涨跌，所以我们不能够用对市场涨跌的判断去指挥我们对个股的操作，就好像你要吃鸡蛋，不到市场上买现成的，却买个老母鸡回家养着每天下蛋。

所以无论如何我们不能够因为躲避暴跌而卖出股票。

巴菲特去年持有大量现金。不是因为他觉得美股要下跌，而是卖出的第二条理由“太贵了”，事实上，他这次还是像2008年的金融危机一样，在暴跌出手加仓受损严重的航空股。

而另一个大肆做空的达里奥，人家是大类资产配置与对冲，同时拥有多头和空头他们，这是跟价值投资不同的另一套玩法。

所以第一问的答案是否定的。

唯一的例外是你用了杠杆，而且没有资金补仓，有被平仓的风险，这里你唯一需要做的就是在集合竞价时把杠杆降下来，不能有丝毫的侥幸。

4. 问题二：要不要买？

有一句话，叫”不能接下跌中的飞刀“，因为你根本不知道“飞刀”会跌多久。

这是典型的右侧交易，但这明显偏离了价值投资的理论。

回顾一下买入的两原则：逻辑成立，价格便宜。

一家公司的经营逻辑一般是比较稳定的，所有价值投资的基本方法就是寻找有长期成长逻辑的公司，设定好一个低于合理价值且有一定安全边际的价格，然后慢慢等待猎物接近。

一般而言，整体性的市场下跌不会改变个股的逻辑，而整体性的下跌带来的是更便宜的价格，这正是我们应该在暴跌中买入的原因，至于后面有没有更低的价格，这不是价值投资者需要考虑的事情。

所以，价值投资者都是典型的左侧交易者。

但需要强调的是，在暴跌中买入，不是抄底，也不是摊平成本。抄底是赌大盘见底，摊平成本更是被上次的买入价格“锚定”，都不符合“买入两原则”，很容易让你浪费宝贵的机会。

所以第二个问题的答案也是明确的，原则上应该买入，但具体操作要权衡下面三个问题：

第一，我们要测算自己承受浮亏的能力，在低于合理价值一定程度处才会买入，这就是安全边际。

暴跌中市场整个风险偏好降低，有可能出现极端低价，因此安全边际也应小幅降低。但安全边际是事先就定好的，它仍然有一个明确的价格，而不是下跌之后希望还有更低的价格。

第二，我们要测算自己的真实投资水平，以决定最高仓位标准。因为判断有可能失误，所以，最好的方法是在最高仓位内买入，而最高仓位取决于你的投资水平，而不是你对后市的判断。

第三，满仓没钱怎么办？

此外，整体性的下跌几乎所有的股票都变便宜了，那么到底买谁呢？

其实，这两个是同一个问题，即第三问题，买什么？

5. 问题三：买什么或满仓怎么办？

周四晚上知识星球中有朋友问暴跌中买入，买弹性标的好，还是确定性标的好。

这个问题太好了，可以检验我们对股性的理解。

弹性大的标的，意思是说向上和向下的空间都很大；确定性强的标的，通常定价比较充分，不容易出现波动。

大跌中买确定性标的，理由我在《白马股最好的三类买入机会，一年只有一两次》中详细分析过了；而买弹性标的，肯定是博一个反弹强度更大。

到底选择什么呢？ 我们必须要搞清楚，暴跌中，持有不同的标的的投资者的心态。

暴跌带来的最大好处是便宜，最大的问题是趋势走坏，会导致连续下跌，而这两类股票投资者结构的不同带来的是不同的走势特征。

弹性大的标的，因为向上和向下的空间都很大，会进入大量的投机性资金，这一类资金不一定很看好该公司，所以风险意识很强，只有在大盘很稳的时候才会进场，大盘风吹草动，就会望风而逃，所以股价才会大幅波动。

确定性强的标的，通常业绩向上的趋势比较明显，通常它们定价比较充分，不容易出现波动，会随着时间沉淀一部分“死忠粉”，不管大盘涨跌，都坚守筹码，跌多了还会补仓，我们称之为“筹码锁定性良好”。

我们可以把这两类股票想像成两个班的学生，“弹性标的班”学生很活跃，不守纪律，如果有人造谣地震了，肯定是一起往教室外涌，很容易发生踩踏悲剧；“确定性标的班”学生很守纪律，不乱跑，如果有人造谣地震了，除了少数混进来的，大部分同学都能保持镇定。

暴跌是市场出现了极端情绪，定价出现波动，“弹性标的”是重新定价，跌多少都有可能，而“确定性标的”的下跌是洗掉混进来的不坚定分子。

“确定性标的”每一次暴跌之后，筹码的稳定性都会变好，即便大盘出现趋势逆转，也不会跌太深。所以蓝筹只有在暴跌中，才有买入价值。

暴跌中，除了少数确定性的标的，大部分股票真的就是下跌中的飞刀，不能接。

一般暴跌之前都会有一段时间的上涨，如果上涨了一段时间，那些确定性高的股票常常没来得及买就涨上去了，很多人可能手里都会有一批确定性一般的补涨品种，暴跌时，正好的把手中确定性一般的品种，换成确定性强，筹码锁定好的股票的时机。

所以满仓的问题也迎刃而解：暴跌中卖出是下策，不动是中策，换股才是上策。

6. 为什么别猜指数？

大部分投资者都是从几万元的小资金开始炒股生涯的，资金量小，难以形成体系，且占家庭资产少，短期投机心态严重，养成了猜指数择时的习惯。

但随着投入越来越大，你需要建立投资体系，应该逐渐放弃预测大盘的中短期走势的坏习惯，原因有三个：

第一是办不到，因为大盘的短期走势受制于很多的因素，资金面，政策面，基本面，这个就好像预测几个月内有没有地震一样，不可能的。

第二是没有意义，我见过很多大盘预测准了，但是拿的股票却走了相反趋势的情况，也见过很多人短期预测对了，中期却做了一个错误的决定，捡了芝麻丢西瓜。你要知道，赚钱是靠股票，不是靠猜指数。

像我这样经验比较丰富的投资者，可能在市场的某些阶段有一些不好的预感，但这并不是去猜后市，应对也不是简单地买股票或者卖股票，而是调整持仓结构，使之更有防御性或攻击性，让自己在大盘上涨时跟得上、下跌时少亏钱。  

第三，预测大盘唯一的作用就是让你自己心里面安心一点，但这是自我欺骗。消除恐惧最重要的不是回避，而是找到确定的东西，就是你对公司价值的判断。

就像《冰与火之歌》里的那句话：死神是唯一的神，我们唯一可以对它说的就是：Not today。

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