股市的“美国总统难题”

2020年是美国总统选举年，这次选举由现任总统共和党川普迎战民主党参选人拜登。2020年初，美国经济强劲，失业率低，道琼斯工业指数更在2月时创出历史新高。正当川普以为连任在望，3月新冠肺炎在美国大爆发，把川普杀个措手不及。由于病毒急速蔓延，美国应对疫情失败，未能连结其他国家共同抗疫，继而爆出“Black Lives Matter”的警民冲突和种族冲突，川普民望急挫。现时各项民意调查都显示，拜登的民望已遥遥领先，川普难以收复失地。

关于美国总统选举，政治和经济学者的研究很多。有人发现一个有趣的现象，就是总统是民主党人时，股票市场回报一般比共和党总统高。高多少呢？自1927年至2015年，当总统是民主党人时，股市回报比美国国债的固定回报每年高出10.7%，但当共和党人当上总统，股市的回报竟跑输大市，只有-0.2%。不仅如此，自1930年至2015年，当总统是民主党人，美国经济增长按年平均达4.9%；但当总统是共和党人，经济增长只有1.7%。

这个现象，其实在上世纪80年代已经被人发现，但奇就奇在，如果美国选民发现民主党人较适合做总统，共和党搞到经济萧条股市差，那么共和党早就应该被选民唾弃。事实上，政党交替一直在发生，小布殊和川普都是共和党人。

即使大众愚昧，投资者也应聪明点，若大选结果是民主党总统候选人当选，应该立即买入股票，共和党当选就沽出。但事实恰恰相反，一般来说，共和党获胜，翌日股市通常较有机会升；民主党获胜，翌日股市通常跌。

另外，如果股市出现一些可预测的走势，那些洞烛先机的投资者就可以先发制人，预先买卖股票以获取利润。但随着这些炒股贴士愈来愈多人知道，这些可预测的走势就会消失，而市场趋于有效（efficient）。事实上，这个“民主党溢价现象”一直发生。例如，民主党克林顿总统在1993至2001年总统任期间，道指由约3200点上升至约10,600点。共和党总统小布殊由2001年接任至2009年，道指由约10,600点下跌至约8300点。民主党奥巴马由2009年接任至2017年，道指重回约20,000点水平。

由于这个现象实在有趣，有人称它为“总统难题”（presidential puzzle）。

民主党当选与避险情绪相关

最近，两位芝加哥大学的金融学者，给出了一个解释。他们认为，选民的投票行为和资产配置，都和他们的避险情绪（risk aversion）有关。什么是避险情绪呢？举个例子，当天下太平，民生富裕，一般人的避险情绪低，可承受较大的风险；反之，如一国面临经济萧条、战争、瘟疫等，国民受失业破产等的烦恼缠绕，那么国民的避险情绪就会高涨。

那么避险情绪和选民的投票意向有什么关系呢？这跟民主共和两党的理念有关。民主党倾向大政府，支持向有钱人和企业加税，重新分配财富到穷人和弱势社群手上。共和党则倾向市场主导，减少政府对市场的干预，支持减税。例如1980年代提倡小政府和“滴漏效应”的列根和在任内降低企业税率的川普都属于共和党，推动医疗改革增加穷人医疗福利的奥巴马就是民主党人。

可想而知，当选民避险情绪高涨，当然希望得到政府的保障，中和自身所面对失业破产等风险，因而倾向支持民主党；当避险情绪低落，选民能自力更生，就不想辛苦劳动的成果被政府征税取走，因而支持共和党。举例说，2008年选举，正值金融海啸，社会恐慌，就选了民主党奥巴马；这次疫情，也令拜登胜算大增。2000年和2016年两次选举，美国社会相对安泰，恰巧都是共和党得胜。

避险情绪高 股市期望回报较高

避险情绪和股市的回报更是关系密切。股票的回报是波动的，把钱存在银行利息确定风险较小。因此投资风险较高的资产，需要较高的期望回报，以补偿所受的风险，这称为“风险溢价”。当避险情绪高涨，投资者需要得到更多的补偿才愿意投资高风险的资产（如股票），所以股市期望回报较高。因此，票投民主党和股票期望回报高，都是选民避险情绪高涨的体现。

这理论也解释为什么共和党候选人当选，股市会立即上升。因为美国总统选举战况向来激烈，哪一个党会赢，常常都是“五五波”，直到开票一刻才知鹿死谁手。因为减税对股价有利，所以开票一刻，若共和党胜出，减税机会大增，股价自然就会上升了。

当然，根据现时选情，很多模型推断这次民主党胜算甚高，稳如泰山，甚至有指连川普自己也打定输数，所以投资者应已把民主党当选的加税预期计算在现在的股价入面了。到11月选举结果揭盅，民主党当真胜出，股票未必会有异动。

最后戴个头盔，波系圆嘅，政治一日都嫌多，以上不构成投资建议，当年大家都不看好川普，他却胜出了，所以结果还待11月揭盅。

作者阮颖娴，香港大学经济及工商管理学院助理讲师