是什么助长了股市泡沫？

有研究称，近年来涌入被动型基金的数万亿美元资金推高了股市估值，从根本上重塑美国股市，并使其免受持续熊市的威胁。

券商StoneX的全球宏观策略师文森特•德鲁阿德(Vincent Deluard)认为，前所未有的资金流引发了与公司基本面脱节的股票估值结构性上升，对大型股和成长股有利，而对价值股和小盘股不利，并导致市场调整次数减少，且持续时间更短。

“大量证据表明，被动型投资的兴起在过去十年的股市泡沫中发挥了重要作用。”德鲁阿德说，“如果被动型投资的兴起是本轮牛市的主要原因，那么只有被动型行业收缩，才可能出现持续的熊市。”

晨星(Morningstar)的数据显示，截至7月底，主要投资于美国股票的被动型开放式交易所交易基金(ETF)持有7.3万亿美元，超过了相应主动管理型基金持有的6.6万亿美元，尽管如果计入基金以外的直接投资，被动型投资的总体份额要低一些。在一些欧洲国家，基于指数的投资也迅速增长。

德鲁阿德认为，这种从“对价格敏感”的主动型投资者转向“持价值不可知论”的被动型投资者的变化，在推高股票估值方面起到了一定作用。

他的数据显示，在1881年至1993年间，标普500指数(S&P 500)经周期性调整的席勒市盈率“没有明显的趋势”，平均为15.4倍，美国首只ETF——SPDR S&P 500 ETF (SPY)就是1993年推出的。

然而，自2003年以来，这个席勒市盈率指标大幅上升，目前达到创纪录的38倍。

德鲁阿德并未将该指标的上升全部归因于被动型基金的增长。他表示，全球金融危机以来利率大幅下跌和央行大规模购买资产，“可能（在提高股票市盈率方面）发挥了更大作用”。

不过，德鲁阿德估计，持价值不可知论的被动型基金的兴起，在经周期性调整的席勒市盈率的上升中贡献了27%。

他认为，这种情况在国际上也适用，在特定市场被动型投资所占份额与估值之间似乎存在正相关关系，至少从市销率来看是这样。

此外，他的数据显示，股市调整已变得更加少见，价格跌幅更小，他将其归因于被动型投资创造了“一个稳定的买家，会在投资者情绪恶化时出场”。

再往下看，自2006年以来，便宜的“价值股”和小盘股在美国一直表现欠佳，逆转了这两种风格因素传统上带来的回报溢价。

虽然利率下降等其他因素也有干系（利率下降利好成长股），但德鲁阿德认为，这种情况也可能是由于资金“持续从主动型基金流出，这类基金往往超配”价值股和小盘股。

在规模构成中，他发现，自2014年以来，每年年底购买罗素3000指数(Russell 3000)中两只最大股票的回报率为411%，而该指数的整体回报率为143%，逆转了一度盛行的“赢家诅咒”(winner's curse)，部分原因同样可能是伴随投资者从主动型基金转向被动型基金大型股获得净买入。

德鲁阿德本人并不反对指数跟踪基金，他承认，被动型基金革命已经带来了好处，比如投资者“在薪酬过高、表现平庸的主动型基金经理身上以及他们庞大的分销体系上浪费的钱少了”。

然而，他补充说，“在波动性方面，我确实把它比作森林防火管理”——旨在扑灭一切小火情的政策会导致可燃灌木堆积，从而可能引发规模更大、更具破坏性的大火灾。

对其分析的一个潜在批评是，即使没有被动型投资的出现，近几十年来进入股市的大量资金仍可能通过主动管理型基金推高估值，意味着估值总体上可能同现在一样高。

德鲁阿德承认这是一个“合乎逻辑的说法”，但他认为，主动型基金经理“会尝试更策略性地配置他们的现金”。如果你有更高的资金流入，你不必在高位买入，你可以在低位买入。而被动型基金会立刻买入。

“过去一年中，近1万亿美元流入了ETF。如果你以如此快的速度让这么多资金流动，就会对价格产生影响。”他总结道。

Research Affiliates驻欧洲的研究主管维塔利•卡莱斯尼克(Vitali Kalesnik)也认为，被动型投资者的兴起对市场产生了“影响”。Research Affiliates是价值股和小盘股等Smart Beta策略的先驱。

“顾名思义，他们并没有参与价格发现。他们是价格接受者。这肯定会产生影响，”他说，“纠正错误定价的市场参与者减少了。这可能导致泡沫持续时间更长，并增加反向投资策略的风险。”

卡莱斯尼克还将市场性质的变化归因于散户参与的增加——“可能在过去15年翻了一番”——意味着更多的投资者“倾向于跟风，对新闻过度反应，有羊群行为……增加了错误定价的几率。”

然而，晨星全球ETF和被动策略研究主管本•约翰逊(Ben Johnson)称，指数基金的交易活动“只占全球交易量的一小部分，因此，在任何一天，价格发现这项艰苦工作仍然由对证券内在价值抱有明确看法的市场参与者在做”。

“我认为，指数基金破坏价格设定过程那种本末倒置的情景离我们仍然很遥远。”约翰逊补充道。

“如果我们真的到了那个地步，市场最终将自我修复。到那时，主动型市场参与者将迎来新的机遇，钟摆将开始往回摆动。”