那天，新冠疫情几乎摧毁了美国金融市场

3月16日的市场崩盘是一场更广泛的流动性危机的一部分，这场危机威胁着美国公司和市政当局的生存能力。图片来源：EPA/SHUTTERSTOCK

3月16日周一上午8点，道富银行(State Street Co., STT)首席执行官奥汉利(Ronald O' hanley)正坐在位于波士顿市中心的办公室，当时他接到一个紧急电话。

但几乎没有买家。每个人突然都急需现金。

奥汉利和他的副手、资产管理主管塔拉波雷瓦拉(Cyrus Taraporevala)前一天晚上刚刚进行了交谈，讨论投资者面对美联储的紧急降息会如何反应。

现在，他们有了答案。在奥汉利34年的金融生涯中，他经历过很多次市场暴跌局面，但没有哪次比得上这一回。

奥汉利告诉塔拉波雷瓦拉，市场在担心出现最坏情况。

3月16日这天，一种只有在显微镜下才能看见的病毒把金融体系推到崩溃边缘。几乎没有人意识到他们离完全掉下悬崖有多近。

道指当天大跌近13%，创下史上第二大单日跌幅。股市波动率飙升至纪录高位。就连像美国国债这样的安全债券，投资者也很难脱手。企业和政府官员无法利用贷款市场获得资金，而他们要开工资和建学校就得依靠这个市场。

金融数据公司Refinitiv称，在截至周三的一周时间里，优质货币市场基金流出资金600亿美元，为有史以来流出规模最大一周之一。优质货币市场基金通常由大型机构投资者所拥有，并大量购买短期公司债，这种债券往往比较安全而且波动不大。约有560亿美元客户资金从债券型基金撤离。

圣路易斯联储的数据显示，短期公司债利率飙升，在3月25日触顶，较联邦基金利率高出2.43个百分点，这一差值创2008年10月以来最高水平。

金融体系已经经历了许多次信贷危机和市场崩盘，有1987年和2008年危机的经历在先，市场并不是那么容易陷入失灵。但长期投资者和那些在华尔街谋生的人表示，从短期情形来看今年3月中旬的危机远比以往的危机更加严重。而且，金融体系所承受的压力也比许多人之前所预计的更加广泛。

“2008年金融危机是一场慢动作版的车祸，”花旗集团(Citigroup Inc.)短期信用部门负责人Adam Lollos称。“而这次是‘嘭’的一下就发生了。”

自那之后，政府密集出台的一系列计划把金融系统从崩溃中拉了回来。对那段金融市场至暗时期之一的描述来自许多亲身经历这场危机的高管、基金经理和华尔街资深人士，从他们的描述中可以看出援助行动为何如此紧迫。

美联储在3月15日周日为市场下滑奠定了基础。当时大多数投资者预计，美联储将在接下来的周三宣布应对危机的最新措施。出人意料的是，美联储在周日下午5点宣布将大幅降息，并计划购买7,000亿美元债券，以帮助疏通市场。

3月16日周一上午，交易员关注纽交所开盘情况。图片来源：GETTY IMAGES

许多企业、政府、银行家和投资者非但没有因美联储的行动而感到安心，反而认为美联储的这一决定为准备面对新冠疫情可能带来的最坏结果提供了理由。

债市下跌变得一发不可收拾。

奥汉利当时所处的位置可以很好地观察此次危机的演变过程。在全球最大的投资者中，大部分都是道富银行可能不起眼、但却至关重要的管理和簿记服务的客户。该行自己也经营一家资产管理规模达1万亿美元的财富管理机构。

企业和退休基金管理机构长期以来都依赖货币市场基金，这些基金投资于一些短期公司债和市政债，这些债券被认为具有足够高的安全性和流动性，可归类为“现金等价物”。货币市场基金发挥着类似支票账户的功能——帮助公司管理工资发放、支付办公场所租金，以及调拨现金用于日常经营。

但在那个周一，投资者完全不再相信某些货币市场基金是类似现金的投资。由于投资者纷纷将资金从市场撤出，货币市场基金管理机构很难通过卖出债券来满足投资者的赎回需求。

理论上，该系统应该会有一些弹性。2008年金融危机爆发后，美国监管机构改写了货币基金的规则，将固定的、1美元价格替换为随持有资产价值变动的浮动价格。这种变化避免了基金价格跌破1美元时可能引发的恐慌，正如2008年一只知名基金所遭遇的那样。

但这一规则无法阻止这次恐慌情绪带来的冲击。有传言称，道富银行的一些竞争对手将被迫支撑其各自的基金。几天之内，高盛集团(Goldman Sachs Group Inc., GS)和纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon Co., BK)双双出手从各自的货币基金购买资产。两家公司均不予置评。

这不仅对这些基金及其投资者是个坏消息，对依赖短期贷款市场支付员工薪酬的成千上万家公司和社区也是个坏消息。奥汉利说：“如果垃圾债券下跌，人们可以把它合理化，”他称。“但如果现金出现危机，人们很难做出合理解释。”

全球最大保险公司之一保德信金融集团(Prudential Financial Inc., PRU)的一个债务投资部门也在通常安全的证券上陷入困境。

那个周一，PGIM Fixed Income的交易员试图卖出一批高评级公司发行的短期债券，却发现几乎没有人买。银行也不愿作为中间人参与。

纽约梅隆银行办公大楼图片来源：BLOOMBERG NEWS

PGIM的固定收益业务高级经理科林斯(Michael Collins)表示：“经纪自营商领域冻结了。”他表示，情况的糟糕程度不亚于2008年金融危机时。

在美国另一头的加州南部，投资公司Capital Group Cos.债务交易部门的负责人拉奥(Vikram Rao)试图搞清楚市场失灵的原因。

拉奥那个周一是远程工作，当天早上4点半他走下通往家庭办公室的20个台阶时，发现债市已经陷入混乱。他开始打电话给他认识的许多大银行的华尔街高管。

这些高管告诉他，周日美联储的紧急降息使得一系列利率掉期合约发生了对银行有利的变化。过去一年各公司通过这些合约锁定了未来债券发行的超低利率。但当利率进一步下行时，这些公司突然需要补充更多抵押品。

那个周一，银行不得不将所有这些新的抵押品计为他们账户上的资产。

因此当拉奥打电话给银行高管要求解释他们为什么不交易时，他们面临相同的制约因素：在遵守前一次金融危机之后监管机构实施的更严格指引的情况下，他们已经没有购买债券和其他资产的空间了。换句话说，旨在令金融系统更加安全的资本规定正在从资本市场吸走流动性，至少这一次是这样。

一名银行高管对他坦言：“我们眼下不能买入任何会扩大资产负债表的东西。”

与此同时，股市波动加剧，加上抵押贷款债券价格下跌，许多投资基金被迫追加保证金。他们欠银行的额外抵押品也被记为资产，从而又增添了数十亿计美元的资产。

抵押贷款债券的跌幅如此之大，甚至压垮了一批从银行借款以获取丰厚回报的投资者：房地产投资基金。

那个周日公布的美联储债券购买计划中，有大约2,000亿美元专门用于购买抵押贷款债券。但到了周一，债券管理机构发现，尽管美联储购买债券的意图很好，但力度远远不够。

艾达信(Dan Ivascyn)说，“第一天，美联储就被市场彻底碾压了。”“房地产投资信托基金(REIT)和其他杠杆类抵押贷款产品就是在这个时候陷入大麻烦的。”艾达信管理着全球最大的债券基金之一，是品浩(Pacific Investment Management Co.)的首席投资官。

在随后的周二，瑞银集团(UBS Group, UBS)关闭了两只与抵押型REIT相关的交易所买卖票据。周五，对冲基金公司Angelo Gordon & Co.运营的一只抵押型REIT向贷款人发出警告，称无法履行未来追加保证金的义务。

几十年来，投资者对州政府和地方政府发行的债券一向趋之若鹜，但这一局面在3月中旬戛然而止。

恐慌的投资者以超低价抛售市政债券，承销商则取消了数以十亿美元计的交易，新的借款活动宣告停止。据路孚特(Refinitiv)数据显示，经通胀因素调整后，3月16日当周债券发行量比2008年金融危机、2001年恐怖袭击或1987年黑色星期一当周的任何时候都更低。

在3月份的这几天里，投资者对美国公共基础设施失去信心。学校和大学纷纷关闭，机场和公交系统变得冷冷清清，这些景象让投资者开始反思这类投资是否可靠。这些核心基础设施构成了美国的社区生活，一度被认为是非常稳妥的投资选择。

3月16日上午，美国市场深陷困境的状况已经一目了然了。

美国市政府和州政府常常依赖短期债券筹措资金，这些债券是通过债券交易商发行的，债券交易商会把这些债券转售给投资者。数以十亿美元计的这类债券将在次日进行转售。以前一直位于1.28%附近的债券利率当时看起来可能达到6%。

与此同时，长期市政债券交易被取消。在这一周内，市政债券市场的第二大承销商花旗集团没有发行任何新债券。

当天，花旗集团市政债券市场部门的员工在不同的地点上班，有些人在家工作，有些人在花旗的曼哈顿总部工作，有些则在新泽西州拉瑟福德的备用办公室工作。花旗代表当天致电州政府和地方政府的财政官员，把一个坏消息告诉了他们：他们的短期借款成本即将飙升。期限较长的债券交易被搁置。

花旗市政债券资本市场主管布雷特(Patrick Brett)当时正在一所位于Catskills的乡村小屋中打电话。3月份，他在爱彼迎(Airbnb)预定了房间，而就在几天前，纽约与新泽西港口事务管理局(Port Authority of New York and New Jersey)的主管公开确认自己的新冠病毒检测呈阳性。纽约与新泽西港口事务管理局是重要的市政债券发行方。

那个周末，布雷特和家人乘坐一辆灰色雪佛兰Suburban离开了布鲁克林，车里塞满了生活用品，布雷特的岳父甚至不得不在腿上放一打12包的纸巾。

周一，他在一间临时办公室里一个接一个地打电话。当晚，他将撰写发给全美各州和地方政府财政官员的多篇危机动向简报中的第一篇。在他看来，这次危机比2008年那场还要严重。他在发给《华尔街日报》的一封电子邮件中说：“我认为任何活着的人都没经历过比这更惨烈的事情。”

之前一周，随着市政债券市场流动性开始枯竭，花旗的银行家曾联系过福赛斯郡学区财务总监拉里‧哈梅尔(Larry Hammel)。该学区原计划在3月17日出售近1.5亿美元的债券，以便继续建设四所急需的新学校。

当花旗建议暂时搁置这项交易时，哈梅尔和他的首席设施官合计了一番。如果该学区不能按照计划通过出售债券获得这笔现金，学校的建设将在7月份暂停。

哈梅尔说：“那是让人一回家就想借酒浇愁的日子。”

他开始与当地一家银行商讨是否可以通过一笔过渡性贷款来维持学校的建设。直到3月30日，这批债券才最终得以发售，这在很大程度上归功于美国政府出台的各项计划将市场从崩溃的边缘拉了回来。

流动性恐慌迅速蔓延到股市。盈透证券(Interactive Brokers Group Inc., IBKR)董事长托马斯‧彼得菲(Thomas Peterffy)在周日晚上辗转难眠。盈透证券是一家受到短线交易者普遍欢迎的电子券商。睡不着觉的他一拿起iPhone，就会收到又一条新的关于股指期货交易情况的坏消息。美国股指期货当天夜里下挫了5%，达到跌停水平。

当周一早上彼得菲在佛罗里达州棕榈滩的家中开始工作时，许多投资者已经被迫抛售头寸，他们手头已经没有足够的现金继续持仓。

他反复询问自己的团队，客户账上有多少损失，哪些仓位出了问题，如果客户无法偿还资金，盈透证券的损失可能会有多大。

彼得菲说：“随着时间一点点过去，越来越多（头寸）被平掉。”

彼得菲说，押注波动性下降的期权加剧了市场动荡。

十多年来，美国市场总体是平稳的。对大大小小的交易员来说，一种非常普遍的交易就是押注市场将保持这种平稳。但从2月底开始，波动性就不断上升。到3月16日，波动性已处于飙升状态。

有华尔街“恐慌指标”之称的芝加哥期权交易所波动率指数(CBOE Volatility Index, 简称VIX)当日大幅走高，收于82.69的历史最高水平。

更糟的是，当天早上，芝加哥交易大厅因疫情而关闭。正常情况下，许多期权都是在这里买卖的。在美国大部分交易所里，通过人工喊话和打手势的老交易模式已经大幅减少，但芝加哥期权交易所全球市场(Cboe Global Markets)的公开喊价交易大厅通常挤满了交易员。

作为一项预防措施，芝加哥期权交易所是在此前的周四决定关闭现场交易大厅的。由于该交易所准备在接下来的周一首次实行全电子交易，交易所的高管周六全天都在与经纪商们一起对系统进行测试。芝加哥期权交易所首席运营官艾萨克森(Chris Isaacson)说，测试进行得很顺利，但股指期货周日的抛售带来了新的情况。在标普500指数期货跌停后，芝加哥期权交易所决定推迟盘前交易。

当周Cboe安排大部分员工回家办公，但艾萨克森在那个周一来到了公司位于堪萨斯城的办公室，与技术和运营人员一起关注市场状况。

股指期货的跌势无休无止，所以和同一基准挂钩的期权在周一早上一直处于停摆状态，等待上午9:30开盘。当时，艾萨克森和他的团队知道接下来会发生什么：他说：“市场开盘时将迎来巨幅震荡。”

一些期权在准时开盘后瞬间就停盘了，因为股市下跌触发了熔断机制。

艾萨克森说：“那是我职业生涯中最紧张的早晨之一。”

纽约对冲基金公司Malachite Capital Management没能坚持过周二。3月17日，该公司表示将关闭，并归咎于“最近几周极其不利的市场状况。”其他利用波动性进行交易的公司也损失惨重。在高盛资深人士罗杰斯(J. David Rogers)创办的对冲基金公司JD Capital Management LLC，旗下Tempo Volatility Fund在3月份损失了至少75%。

就在同一个周一，德国保险巨头安联(Allianz)旗下的资产管理公司安联投资(Allianz Global Investors)的交易员们还在艰难地重组他们灾难性的期权交易。

此前安联Structured Alpha基金一直在大举卖出对冲短期市场下跌风险的期权，买入对冲市场长期下跌风险的期权。这项策略带来了稳定的收益，可以从对冲下跌风险的投资者手中收取期权金。该基金的投资组合经理塔尔南特(Greg Tournant)在2016年5月的一段营销视频中说，当市场下跌时，这些基金可能会在一个月内亏钱，因为要对短期交易进行重组，但随着时间的推移，他们会赚钱。

“我们就像一家赚取保费的保险公司。”塔尔南特说。“当发生灾难性事件时，我们可能不得不掏钱，就像保险公司一样。我们购买这些头寸是为了保护自己免受灾难性事件的冲击，你可以把这理解为再保险。”

然而，当3月份大风暴降临时，这项策略并未奏效。

随着期权合约大幅波动，安联投资的经理们匆忙调整他们的交易。他们难以跟上形势的发展；股市正以他们没有料到的速度螺旋式下跌。

安联投资在3月25日通知投资者，旗下两只管理近23亿美元的Structured Alpha对冲基金将要清盘。

一位知情人士说，安联投资高管告诉投资者，其中一只基金年初以来下跌了97%左右。一些投资者表示，即便在3月25日与安联投资召开电话会议后，他们也不能肯定到底是什么地方出了差错。

安联投资没有告诉投资者能拿回多少钱，也没有告诉他们什么时候能拿到钱。一名投资者说，他还在等待。