57亿美元买25%屈臣氏 淡马锡做了冤大头？

　　脸书强劲的价格回升，让没有在IPO时卖出的消费者得到了的回报。但屈臣氏集团最终IPO的认购者可能就没那么幸运了。　　Peter Guy

　　李嘉诚最近迅速与新加坡的淡马锡签订协议，以57亿美元成交价卖出屈臣氏集团25%的股份，这对李嘉诚来说可能是方便脱手，但未来会证明，淡马锡为了亚洲首富的知名品牌和胆识付出了过高的价格。

　　这宗交易为李嘉诚解决了一个问题：从屈臣氏集团套现，再投到回报更高的地方。

　　但这不是售出整个公司，上市只被可能推迟了三年。所以在未来三年或更长的时间里，这项投资必须以优秀的表现证明这风险和高估值都是值得的。

　　原本屈臣氏、百佳、丰泽的连体出售案曾与欧美的私募股权基金公司（private equity firm）见面，但都因为估值过高而遭到拒绝。而且，这些欧美公司大多坚持要获得控制权。

　　如果价钱不合意，李嘉诚是不会售出任何东西的。虽然屈臣氏没有公布完整财务报告，但李嘉诚不可能给淡马锡任何优惠。

　　IPO计划被取消就证明了这一点。很明显，淡马锡付出了过高的价格，使上市价不能高到足以产生吸引的回报。以私人资本指标来衡量，淡马锡对屈臣氏集团的投资要得体面地退场，就需要在未来3到5年间产生至少1.5倍、最好2倍的回报。

　　公布的交易条款基于屈臣氏集团去年税前净利，大约100亿港元。

　　母公司和记黄埔的市盈率大约是2013年盈利的14倍，而屈臣氏集团的市盈率大约是22.6倍。

　　与之相类似的是在纽约证券交易所上市的来德爱（Rite Aid），其市盈率为2013年盈利的22.46倍，市价64.2亿美元。

　　来德爱的基础业务是在美国经营连锁零售药房，在31个州共有4623家分店。处方药销售占总体销售约67.6%，与屈臣氏集团的比例不一样。

　　来德爱是一个较小的集团，2013年收入253.9亿美元，净收入1.1811亿美元。

　　屈臣氏是欧洲最大的保健及美容产品零售商，同时占据了中国五分之一的市场，在25个市场共有10500家分店。

　　所以，对一家开展相似业务、较大但没有上市的公司中无控制权的、少数的股份，淡马锡给出了同样的估值，以换取较高的增长预期。

　　亚洲私人资本的大盘股交易部门终于成熟到一定程度，以至像淡马锡这样专业运作的投资公司都可以通过与亚洲最富有的家族交易而直接买卖资产。

　　随着融资和投资的基本方式退出，这样做有效地取消了证券市场中的中介。为只能利用证券市场的投资者挤出价值。

　　脸书（Facebook）是在私募基金和投资者的（包括李嘉诚的Horizon Ventures）灰色市场广泛交易其股票好几年之后才首次公开募股并上市。

　　这种私人交易替代真正了IPO，那些交易抬高了那么多的估值，导致脸书上市时让投资者叫苦不迭。

　　幸运的是，脸书强劲的价格回升，让没有在IPO时卖出的消费者得到了的回报。但屈臣氏集团最终IPO的认购者可能就没那么幸运了。

　　虽然大多数新闻报道都聚焦在李嘉诚和他的副手霍建宁身上，但淡马锡需要确定，屈臣氏集团在25个市场的管理层是否能够完成达到目标回报的商业计划。

　　几乎所有私人股份投资者的回报（或损失）都在入市价上创造出来。

　　所以虽然淡马锡看起来正在买入欧洲消费者经济循环中的复苏阶段，以及中国强劲的消费者市场增长，如果淡马锡付出了过高的价钱，或者屈臣氏的管理层不能成功执行计划，这些都会成为泡影。

　　李嘉诚曾他不能运用垄断影响和经验的领域尝过败仗。他和霍建宁都以为可以把欧洲的手机牌照当成真的资产一样交易，但他最终损失了几十亿。

　　香港以外的技术和竞争市场不一定会按他喜欢的来。Tom.com和长江生命就是另外两个例子：在需要创新的领域，李嘉诚的魔术不奏效。

　　长江和和记黄埔不认同以认股权来激励员工的方法。这对其在香港的业务来说可能没问题，但在其他地方，这不是成功的方程式。