到现在才敢说的预测：中国经济泡沫不会爆

　　自中国1992年成立股市以来，股市市盈率已从大约100倍降至20倍。

　　尽管分析师过去几年经常议论纷纷，但中国房地产与信贷泡沫并未破裂。

　　我对此也很担心，但直到现在才敢说出自己的预测：我认为泡沫不会猛然破裂，而是将在未来一二十年渐渐漏气缩小。

　　我的预测源于中国股市。 22年来，中国股市泡沫一直在缓缓缩小，且势头将持续下去。

　　自中国于1992年成立股市以来，便一直有泡沫存在。股市市盈率已从大约100倍降至20倍左右。即使不计市盈率为个位数的16家银行，股市市盈率仍接近30倍。

　　泡沫收缩已令股市市值损失数万亿元，数以百万计的无辜储户和股市投资者蒙受损失。在这22年来，中国货币供应量增长43倍，但股市仍不见起色，这确实是一种折磨。

　　中国股市投资者往往卖出表现良好的股票和基金，却把亏损的投资握在手中。例如，一旦某支基金表现突出，就会出现大量赎回现象。

　　曾在富达做基金经理的彼得?林奇（Peter Lynch）嘲笑这种行为是“拔掉鲜花，浇灌野草”。这种非理性的人类行为在世界各地都存在，但在个人投资者占多数的中国股市更为明显。

　　因此，如果中国房价下跌，投资者未必会逃离市场，最有可能的情况是：只要他们仍具持有能力，就会继续持有物业不放。

　　中国家庭的潜力尚未完全释放。信用卡债务只占银行业资产的极少部分。汽车贷款也极少，可以忽略不计。住房按揭贷款有所增长，但与美欧的水平完全不能比。

　　对大多数按揭来说，房价需要下跌三分之一甚至一半，才能与抵押房屋价值相抵。大多数超过数年的按揭已有定期还款，加上房价不断上涨，因此能够承受房价下跌的冲击。

　　中国的企业杠杆率很高，但经济逾半仍受国家控制。政府大体可做到收支平衡。

　　中央政府和各级地方政府都是一体。中央不仅决定地方政府的税收与支出，而且设定了与地方分享财政收入的办法。

　　许多情况下，中央政府还代表地方政府发行债券。这充分地证明地方政府只是中央的附属机构。中国城市像底特律那样破产、而中央政府袖手旁观的情况，委实不太可能发生。

　　事后来看，2008年的美国经济危机是因美国政府和美联储长期坚持的“自由市场原则”引发。如果初期恐慌迹象出现时，那些机构能向雷曼兄弟和其他“规模太大无法倒闭”的机构注入足够资金，那么危机本可以避免。

　　在中国，遇到这类挑战时不会有国会辩论。中国政府只需要注资而已。美国政府和美联储经过大量的政治博弈，最终的选择也和中国政府直截了当的做法差不多。

　　2008年年底，中国推出总值4万亿元（5万亿港元）的经济刺激计划，而同期美国政客仍在争论不休。关于迅速援助会导致什么“道德风险”，中国人对此的态度宽容得多。

　　最后，重要的是要考虑与中国房地产市场有关的文化和制度因素。

　　（ 1 ）与美国不同的是，中国公民不能宣布破产或放弃按揭。他们会永久负债，直至还清房贷。

　　（ 2 ）房贷违约被视为耻辱。举例来说，香港人可以宣布破产，但1997年经济危机之后，许多物业已成为负资产，但香港家庭仍然继续供楼。

　　现时，中国各地有数百万空置房屋，而且房价普遍高企。那么，接下来会怎样呢？结果很可能是房市逐渐通缩，持续几年甚至几十年。通缩将令家庭储蓄和财富缩水，就像股市持续通缩导致的结果一样。

　　但这种破坏将在今后多年慢慢显现出来，不会引??爆危机，而是会逐渐拖累经济。

　　作者张化桥著有《中国影子银行内幕:下一个次贷危机》一书。