万达穷途末路只好“混改”！老王哭不出

　　2018年1月29日，万达商业与苏宁、京东、腾讯和融创等投资者签订战略投资协议，联手打造线上线下融合的“新消费”。当一些媒体关注万达是否在互联网巨头“新零售”的竞争中“选边站队”，而另一些媒体关注万达是否将“彻底退出房地产”时，我却看到的是万达这一民企所进行的别样“混改”。

　　一些读者一定惊诧于本文的题目将“混改”和万达联系在一起，因为长期以来被简称“混改”的混合所有制改革被认为只是国企的事。作为新一轮国企改革的突破口，今天混改在很大程度上已经成为“国企改革”的“代名词”。它不仅频繁出现在从中央到地方各级国资管理部门和国企日常的文山会海和连篇累牍中，而且成为高校研究机构智库众多学者专家在研究报告和政策建议中滥觞的关键词。

　　被包装、甚至神化的“混改”的实质其实就是如今万达商业从事的“引入战略投资者”，只不过混改更多强调的是引入民企背景的战略投资者。应该说在国企改革四十年中的绝大多数时间，引入战略投资者始终是国企改革的重心。我们时而强调股份制改造实现的资本社会化（例如，以“靓女先嫁”完成的部分国有企业上市），时而专注职工股份合作制的企业内部范围内的资本社会化（例如，一段时期曾十分流行的“职工股份合作制”）。今天如火如荼进行中的国企混改又可以从民企万达的别样“混改”中学习到什么呢？

　　首先，如何形成保障战略投资者权益的公司治理构架？

　　此次腾讯和万达的合作并非双方的第一次合作。2014年8月29日，腾讯、百度、万达曾宣布共同出资50亿元成立万达电子商务公司。在腾百万项目中，由于腾讯和百度的相关意见没有得到充分尊重。转引媒体的语言就是，“在实际操作层面，腾讯和百度的意见没有得到充分尊重，最终意兴阑珊，选择了放弃”。在一年半烧光之前投资的50亿元后，腾讯和百度选择退出。出资分别占到15%的腾讯和百度提出的意见没有得到“充分尊重”，很大程度表明，在腾百万项目的公司治理构架上出了问题。

　　在新的万达商业项目中，“苏宁、京东、腾讯和融创在万达商业将拥有董事会席位”。提醒读者注意的是，腾讯、苏宁、京东、融创四家以340亿元的对价分享万达商业14%的股权。例如，苏宁云商将出资95亿元人民币或者等值港币购买万达商业约3.91%股份。而持股3%左右拥有董事会的一个席位在股权相对集中的中国A股市场中并不多见。我们曾经观察到在中国一些上市公司存在所谓“超额委派董事”现象（参见《从万科董事会组织看超额委派董事现象》）。主要股东通过董事会组织过程中提名更多董事，从而形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力“分离”。超额委派董事意味着承担责任与享有权力的不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。然而，在腾讯与万达历史上存在相应权益没有得到有效保障的背景下，上述制度安排恰恰成为在新一轮合作下保障战略投资者利益的一个可置信承诺。

　　从民企万达“混改”到今天正在进行的国企混改，其中收获的一个重要的经验是：如何在公司治理制度安排上确保战略投资者的权益，并使相关承诺变得可置信。反观在混改中渐入佳境的国企，它们或者是把控制权部分让渡给民企（例如浙江的“杭绍台”铁路项目和云南的白药项目），或者是在董事会组织中充分体现对战略投资者利益的保护。例如，在2017年8月完成混改的中国联通于2018年1月24日发布的公告中，新一届董事会规模将由过去的7人扩大到13人，百度、阿里、腾讯、京东等外部投资者将获得6个席位的提名。在目前提名的8名非独立董事候选人名单中，除了3位联通高管，其余5位均来自战略投资者。其中李彦宏、熊晓鸽等“商业明星”有望进入联通新一届董事会更是成为舆论关注的一大亮点。

　　其次，是否引入战略投资者进行“混改”是基于基本商业原则，而非其他，更非仅仅为了贯彻上级政府推行国企混改的意图。

　　国企改革寸步难行的一个很大干扰还往往来自于一些其他因素。例如曾经是国有企业改制标杆的格林柯尔一度被描述为“在‘国退民进’的盛宴中狂欢”，进而成为国企改制中“国有资产流失”典型案例。原董事长顾雏军本人更是因“虚假注册、挪用资金”等罪被判刑十年。2017年12月27日，最高人民法院通过了对当年顾雏军案件的再审决定书。舆论开始把该案的重审最近与政府最近反复强调的“企业家精神”保护联系在一起。

　　与国企改革往往会受到一些其他因素干扰不同，万达的“混改”则干脆利索得多。在刚刚摆脱腾百万项目的“泥淖”不多久，万达商业在2018年初随即展开与曾经的合作者腾讯等的新一轮合作。这一切看似显得突然，但从追求盈利的企业角度来看，这一切再自然不过。

　　最近万达集团官网在围绕一些媒体“在互联网巨头‘新零售’的竞争中‘选边站队’”质疑的回应中声称，“纯粹从公司商业利益出发选择合作伙伴，万达仍然是万达商业控股股东，并拥有线上线下融合发展的主导权和决策权，不会‘选边站队’，也不会做伤害其他方利益的事”。而万达的合作方又能从这次合作中得到什么呢？我们以苏宁云商为例。根据合作协议，万达将在电器 3C、生鲜快消、母婴用品等领域为苏宁提供开店资源支持，并发挥其在商业运营上的优势协助定制苏宁易购广场。受此影响，在合作公告的当日，苏宁云商股价大幅上涨。

　　有人从万达商业与腾讯等的新一轮合作中联想到万达近期的债务危机和海外资产的转让。其实尝试混改的国企又有哪一家是运行状况良好，债务处于安全边界？像历史上所有的改革一样，当改革的呼声最高的时候往往是危机四伏的时候；而一旦转危为安，则改革的呼声立即销声匿迹。让我们回头反观国企改革的历史又何尝不是？当我们依据商业原则，而非其他因素来指导国企混改时，我们看到，国企改革进展会平稳和顺利得多。

　　从民企万达的“混改”中，也许我们受到的最直接启发是，国企混改如同我们日常生活中所有活动一样，需要回到最基本和最简单的常识。