中国发国债买外汇玩的是何把戏

　    日前，在由中国国债协会联合中国银行、中国建设银行、交通银行举办的地方债研讨会上，原财政部部长楼继伟抛出了一个观点：“例如，发行特别国债购买当前一半的外汇储备，大约向市场释放10万亿元左右的国债，足够规模的流动性国债可为央行提供货币政策操作工具……”

　　发行国债，购买外汇储备，这是什么操作？发国债买外汇，是不是双重印钞？

　　我们先来看一下，楼继伟是在什么情况下说这番话的，免得有人说误读。在这次“地方债市场建设与发展研讨会”上，楼继伟发言，回顾了一下中国国债和地方债发行的历史，然后从预算角度和政府债券发行流转角度两个方面进行了论述。

　　就政府债券发行来看，楼继伟认为，目前中国国债的短端和长端产品发行规模不足，地方债发行则是公开性不足，还存在着流动性不足的问题，因为大多数债券被银行等金融机构持有到期并用于抵押融资，真正被买方机构阶段性持有并作为高流动性低风险配置的比例太少，所以，其解决办法，就是大规模发行特别国债……

　　楼继伟的意思很明白，就是说可以用外汇储备做抵押，发行10万亿人民币的国债，然后，这10万亿元的国债，就可以给央行提供货币政策操作工具了。

　　问题来了——央行印钞缺操作工具么？

　　有人说了，不缺纸不缺电也不缺油墨机器又不怕坏，更不缺电子数字，有啥缺的？

　　当代货币体系被称作“信用货币”，纸币完全靠“政府信用”支撑，要想货币有信用，凡是正常国家（如委内瑞拉、津巴布韦以及朝鲜之流的就算了），印钞必须要有货真价实的抵押品，有一份抵押品才能印一份钱，哪有随随便便印钞的？

　　欧美日英这些西方经济体，其政府信用一向很好，一般就是用政府国债作抵押发行货币。但发展中国家，政府信用不行，那就用外汇做抵押来印钞，有一份外汇，就印出一份钞票。只有那些烂得不能再烂的国家，没有外汇储备，没有办法，才会凭空印钞，所以，那些货币就很不值钱，而且动不动会来个大贬值什么的。

　　至于中国嘛，当然是发展中国家，所以，也用外汇储备做抵押来印钞。

　　大家都知道，从1994年初一直到2014年，人民币的币值20年坚挺，其核心原因呢，就在于从那时起一直到2014年，我们都严格采用外汇储备作为抵押品来进行印钞。

　　从2013年末人民币的抵押品构成情况来看，当时的外汇储备占比高达83%呢！

　　不过，众所周知，自2014年外汇储备总量达到顶点之后，中国的外汇储备就开始了持续的下降。所以，用外汇抵押来印钞的人民币规模（通常称为“外汇占款”）也一直在下降，从2014年末的27.07万亿元一路下降到目前的21.23万亿元。

　　按道理，外汇储备减少了，人民币印钞岂不是也大量减少了？

　　央行不能印刷更多的货币，真的好着急，该怎么办呢？既然是规则束缚了央行印钞，那么，改规则就是了嘛！

　　原来是必须要用外汇储备才能印钞，但从2014年开始，其他的抵押品也可以印钞嘛。所以，2014年开始，你动不动就能听到央行口吐莲花——错了，口吐英文单词，什么SLF、MLF、SLO、PSL等等，说到底，这些都是新的印钞抵押品。

　　增加了新的印钞抵押品，自然就可以继续为人民群众印刷人民币喽。这样一来，外汇储备占比从83%下降到58%，而那个“对存款银行的债权”，却从4%上升到了30%。

　　“对存款银行债权”，到底都是些什么东东呢？

　　主要有两类：

　　其一，是央行对商业银行（如工农中建交五大商业银行及其他股份制银行）、政策性银行（国开行、农发行和进出口行）的再贷款；

　　其二，是央行所有公开市场操作（包括正回购、逆回购、MLF、SLF、SLO、PSL等）所形成的债权，进一步深入到这些债权里看，基本上都是地方政府债、政策金融债、商业银行债、同业存单以及少量的信用债。

　　但问题是，正如楼继伟所说，市场上的这类债券，大多都被银行等金融机构持有到期，用于抵押融资，很少有人拿这个出售给央行，这就导致在市场上流动的抵押品不足，央行要开展货币政策操作的时候，也就变成了所谓的“缺少工具”。

　　可是，这个所谓的“缺少工具”，并不是因为市场上的债券规模太小所致，更与国债发行无关，而是中国金融市场特殊的结构性问题。

　　根据12月17日央行发布的“2019年11月份金融市场运行情况”报告：截止到2019年11月份，中国的债券市场托管余额已经高达97.6万亿元，其中国债15.7万亿元，地方政府债21.1万亿元，金融债券23.2万亿元，公司信用类债券21.4万亿元，资产支持证券3.6万亿元，同业存单托管余额为10.5万亿元。

　　难道，这97.6万亿元的债券，还不够央行买的么？

　　之所以包括国债、地方政府债以及金融债券等利率债品种，大都被银行等金融机构持有到期而不是用作在市场上交易和流动，是因为这些国有大型金融机构，都是严重的风险厌恶型的市场主体，受行政指令的约束远远大于市场规则的约束。

　　这些银行或大型国有金融机构，之所以能够发行或得到这些债券，并不是因为它们有多强大或多能干的市场打拼能力，而是因为有央行的背书。在这个信用背书之下，这些债券本身，就是中国各种宏观债务的辗转腾挪。毫无疑问，政府唯一的想法，就是将来用通货膨胀化解掉所有这些债务。所以银行持有这些债券，相当于获得了央行和政府送给它们的无风险套利机会（信用货币的本质，是政府和金融机构合谋分配社会财富的工具）。如果去市场上交易，把这些债券随随便便买来或者卖掉，在中国目前极其严格的金融监管体系之下，这些机构根本无法承担市场波动的风险。

　　这才是所谓的央行印钞缺少“货币政策操作工具”的核心原因。

　　要知道，现在的97.6万亿元的债券中，如果把政府和各大金融机构承担责任的债券都算上，至少都已经有60万亿元了，都从来没改变这些大型金融机构的行为，难道，再发行个10万亿元的特别国债来购买外汇储备，就能解决这个问题了？

　　更要命的是，按照楼继伟的说法，如果额外发行10万亿元的国债购买外汇储备，相当于市场上凭空多出来十万亿元的类基础货币资产。而进一步地，如果，这10万亿真的充当了央行的“货币政策操作工具”，这意味着中国的基础货币会增加10万亿元……

　　截止到2019年11月份，中国央行的资产总规模只有36.3万亿元，凭空增加10万亿元的基础货币，这是个什么概念？

　　从法理上来讲，用国债来购买外汇储备更是说不过去了——要知道，每一分钱的外汇储备，只要进入了央行的资产负债表，就意味着央行已经发行了对应量的人民币，而且这还是基础货币。如果再用国债来购买外汇储备，然后再用国债来充当“货币政策操作工具”，这相当于双重印钞，重复印钞。

　　原来的1美元印出来7元人民币；现在倒好，1美元要印出来14元人民币，这人民币汇率还能不能撑得住？老百姓还会不会像现在一样信任人民币？

　　这恐怕都值得打上一个大大的问号。