《经济学人》很淘气！最新一期拿习近平开涮....

丁学文(金库资本管理合伙人兼总经理)评论文章：2024年才刚刚开始，没想到一月份的全球股市就呈现了几家欢乐几家愁的状态，日经指数一路狂飙，不但创下了34年以来的新高，更是距离1989年12月“泡沫经济”的巅峰不到2000点。

但曾经如日中天的中国以及香港股市却陷入了“跌跌不休”的黑洞之中，苦中作乐的中国股民甚至创造了在美国驻华大使馆官方微博发生的“长颈鹿事故”，让留言区宛如另类的“网络哭墙”，也让中国的网管人员在过年前夕陷入了手忙脚乱的境界。

好消息是《华尔街日报WSJ》公开表示，在经历了糟糕的一个跌势后，中国股市可能差不多要触底了。

如果说股市是经济的橱窗，那中国股市的反转直下所隐含的其实不仅仅是中国经济的欲振乏力，还隐含了中国的经济转向轻忽了资本市场终究是一个讲究供需一体和信心支撑的资金互动平台。

我为什么这么说？这什么意思？近年来，中国政府的国进民退吓退了一大批外国投资人，偏偏政府又致力将资本市场开放给人工智慧（AI）、绿色科技、机器人和半导体这些产业，更重要的是，为了让它们可以在中国境内上市融资，中国还塑造了历史上最大规模的一个IPO和现金增资（FPO）浪潮，过去三年，中国境内筹集的资本竟然超过了过去十年的总和。

如此一来，虽有助于实现所谓的国家目标，但也造就了次级市场的流动性不佳；内卷的资本扛不住暴增的筹码，终于让高估值上市的企业纷纷面临了下杀的窘境。

 曾经如日中天的中国以及香港股市陷入了“跌跌不休”的黑洞之中。（图／CFP）

中共“经济管家”消风　投资人信任不再

最新一期的《经济学人》美国和亚太版本封面故事聚焦在跌跌不休的中国股市，在封面设计上，编辑群非常淘气，在米色的格子封底前，我们看见的是被象征股市震荡下挫的红线头缠绕，而正在试图托底的中国领导人习近平。左上方两排黑色字体，大字写的是“WHO IS IN CONTROL 谁掌控著一切？”小字则是“Xi v the markets 习近平 v 市场。”

最新一期的《经济学人》美国和亚太版本封面故事聚焦在跌跌不休的中国股市。（图／撷取自《经济学人》封面）

《经济学人》用了绪论第一篇、Briefing专文、中国板块第一篇和财经板块第一篇四篇文章深入分析了中国股市表现不佳的深层次原因。

文章提及今年的中国股市让人经历了一场惊吓之旅。尽管美国S&P 500 指数创下了历史新高，但中国和香港市场光在1月份就蒸发了1.5兆美元。散户投资人开始透过中国社交媒体发泄不满。据报道，如此凶恶的重挫甚至逼得习近平在 2 月 6 日特别听取了相关部门的简报。果不其然，第二天，证监会主席易会满被免职下台。随著国营企业开始启动回购股票，股价略有回升。 未来几天，它们应该还会进一步的上涨。

不过，退一步来说，惨淡的大局已定。 在美国股市上涨14％，印度股市上涨60％之际，中国大陆和香港股市的市值从2021年的高峰以来已消失了近 7 兆美元，跌幅35%，这次的下降预示著一个根本的问题，那就是国内外投资人曾将中国政府视为可靠的经济管家的这个信任已经消失不见，这为中国的进一步成长带来了严重的后续效应。

不过十年前，中国市场的气氛仍然风火朝天。外国投资人渴望挖掘这个全球经济洼地的进一步潜力。中国也以每年超过6％的稳定速度持续扩张。2014 年，随著离岸投资人可以透过港沪通直接投资中国股票，外国的QFII投资人蜂拥而至。四年后，MSCI开始将中国大陆股票纳入其全球的权值计算范围，中国政府也积极推动市场的专业化来吸引外国资本和专业知识的进入，甚至尝试建立一个可以取代房地产的资产类别。 随著一大群富豪和投资大鳄的崛起，大家在习近平的呼吁下满心期待可以共同实现所谓的中国梦。

十年前，中国市场的气氛仍然风火朝天，大家在习近平的呼吁下满心期待可以共同实现所谓的中国梦。（图／翻摄自新华社）

当时的背景提示给大家的是，无论中国政治如何变化，中国官员肯定值得信赖，他们会全力引导中国经济走向繁荣；中国将继续以令人羡慕的速度持续成长，其公民仍将财富和经济稳定置于政治的自由之上，外国投资人更将获得丰厚的回报。 每个人都可以在中国找到致富的路径。

那，现在出了什么问题？ 《经济学人》在文章直言一个广受关注的担忧来自于中国政府的政策不稳定：

2020年对科技业的监管打压打击了投资人的信心；疫情封控的出现更搞得大家不知所以；政府在治理房地产危机上则尽显犹豫，这不但削弱了储蓄和信心，还将经济拖入了通货紧缩，截至今年一月份的物价跌幅达到了2007～2009年金融危机以来的最快水平。避免泡沫再次膨胀是正确的，但中国政府也希望停止政府输血，并将成长重点放在“高品质”产业，中国政府认为这将有助于中国与美国在技术、经济和军事实力的相抗衡。 然而，即使在这些产业，去年的利润也开始下降，但中国迟迟没有发布需要的刺激措施。

不太为人所知的是，外国投资人已经不再追捧中国。

他们不仅必须应对糟糕的政策制定，还必须应对与美国关系恶化可能带来的地缘政治风险。

过去几个月，他们一直是内地股票的做空一方。尽管资产管理公司曾经为中国纳入全球权值而欢呼雀跃，但他们现在正在打造将中国排除在外的金融产品。相反的，投资人将目光投向了人口众多的印度和拥有尖端科技的日本。香港也跟著深受其害。来自内地的企业迄今占据了香港市值的四分之三。1月22日，印度一度超越它，成为了现在全球第四大的股市。

最令人担忧的是，内地投资人也在失去信心。正如《经济学人》本周的Briefing专文所阐述的，在经历了三十年的非凡增长之后，中国的富人正在经历一个痛苦的命运逆转。他们的财产和金融投资报酬都在下降，调查显示，去年许多白领的薪水都被削减了。 有证据表明，更多的资本正在流出中国。 那些无法绕过中国资本管制的人正在转向更安全的货币市场基金，或是涌入在内地上市、追踪外国股票市场的新基金。

所有这些都对中国的经济成长造成了打击。《经济学人》对家庭调查的分析表明，一小部分有影响力的人持有了大部分的中国金融资产。整个困境将产生连锁反应，那就是进一步减少消费并影响投资决策。 被困在内地的投资人可能别无选择，只能将辛苦赚来的现金继续投入股市。但外国人已经很难再被吸引回来。尽管外国投资人仍持有中国的部分股权，但这将让中国付出代价。过去多年，它们为中国资产价格提升做出了贡献。外资进入中国市场更与中国企业的增加资本支出和投入研发投资有关。相反的，他们的离开当然会损害创新。

外国投资人已不再追捧中国，他们不仅须应对糟糕的政策制定，还须应对与美国关系恶化可能带来的地缘政治风险。（图／达志影像／美联社）

北京似乎知道出了问题。除了让证监会主席下台之外，政府也限制了卖空行为，并命令国营资产管理公司进场购买股票。这可能可以暂时支撑股价，但这样的干预再一次暴露了中国对市场的不信任，让投资人离开的原因进一步坐实。

北京似乎并没有感受广泛变革的需要，内卷的情况仍在持续。在国内，对经济的批评不被允许。同时，中国对外资的不友善所在多有。离岸投资人取得财务数据变得越来越困难。去年12月，针对博彩业的新规定又被提出，但在市场反应恶劣后悄悄取消了。一月份，尽管通货紧缩持续存在，但央行仍然拒绝降息，这让市场再次受到了影响。 所有一切只在吓走投资人。

《经济学人》认为变革的最大障碍正是习近平一直坚持的治国理念，也就是他和共产党希望的掌控全局。

重新赢得投资人的信任需要重新定位国家在经济发展中的角色。但目前的中国不太可能放松控制。投资人曾经认为中国的政治不会侵犯他们怎么在中国市场赚钱。今天，既然他们感受到了政治影响无法避免，因为害怕而往后退却其实也是情有可原。

《经济学人》认为变革的最大障碍正是习近平一直坚持的治国理念。（图／路透社）

疲软股市吐露政策不稳　拉回投资人信心是重中之重

我感觉吧，从股市的角度来看，国进民退的另一面就是提高国有企业的市值。过去一年，在中国，从资金的提供方到筹码的拥有者尽皆纳入了计划经济的范畴，其结果在曾提出“中国特色估值体系”的证监会主席易会满下台的一刹那宣告了执行的不如人意。

所谓的“中国特色估值体系”说的是透过发展符合中国国有企业特色的估值方式，譬如呼应国家战略、拯救失业率等社会责任，可以提高这些公司在金融市场的估值。这个陈义过高的想法当然不是散户占多数的中国股市可以接受的，也不是信仰市场经济的外资可以理解的。

过去，当中国股市规模较小且经济仍在快速成长时，进行这些改革或许容易。但现在，投资人已经有了数十年的中国股票交易经验。他们怎么可能忘记中国政府曾经试图推动的国营企业改制以及将资金大规模投入某特定产业曾经带来的一连串苦果？

蠢蠢欲动的印度、蓄势待发的东协、大手笔拼经济的海湾国家，哪一个不是对全球资金极尽谄媚讨好？（图／达志影像／美联社）

最重要的是，外国投资人的选择离场更是不可承受之重。过去，你可以说中国一枝独秀，再怎么看不明白，庞大的流动资金其实也别无选择，但今天，蠢蠢欲动的印度、蓄势待发的东协外加大手笔拼经济的海湾国家，哪一个不是婀娜多姿，对全球资金极尽谄媚讨好？当然，庞大的中国散户以及藏富于民的家庭储蓄或许别无选择，但他们总可以按兵不动继续放在银行吧。

我相信中国股市的疲软反映的不是只有经济困境这么简单，更重要的是政府政策的不确定性。

目前，股票在中国家庭资产配置中比例还不算大，股票发行在企业融资途径中也才刚刚开始，但中国消费者、购屋者和企业家对经济复苏的信心才是至关重要。如果股市继续对经济前景做出如此糟糕的回应，那么人们的热情要回归就不是那么容易。

难怪2月7日的《法兰克福汇报》（Frankfurter Allgemeine Zeitung）一篇标题“北京的毒药与解药”会说：干预导致金融市场失去一个重要的功能：调节资本配置。资金更少的流向对经济有用、有预期回报的地方，更多的流向了政治上需要的地方。而政治问题的难解，让信任根基一旦被摧毁，市场信心很难像音量调节器一样简单的关了又开。

作者认为中国股市的疲软反映的不是只有经济困境这么简单，更重要的是政府政策的不确定性。（图／记者蔡仪洁摄）

当然，中国政府设立救市基金肯定势在必行，大规模放水创造流动性也已箭在弦上，但说实话，想靠自己坐庄、推送筹码及招揽资金就让中国股市摆脱坐困愁城何其不易，开闸放水固然可以谋来一波反弹，但拉回投资人方方面面的信心才是重点，而有容乃大，设法重新和全球资本市场连结才是春节过后，中国财经官员最应该戮力以赴的一个课题。