人民币换锚：深度聊聊超长期国债的事儿

　　很多人的财经新闻窗口里，近日应该都弹出了下面的这个消息：

　　财政部决定发行超长期特别国债。

　　原来，根据今年的《政府工作报告》，为了系统性解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元，具体发行安排见下表。

　　首先就是国债发行问题，也就是说，国债到底都是怎么“卖”出去的呢？

　　答案是——

　　由财政部面向全国的一级交易商进行招标。

　　所谓的“一级交易商”，是指具备一定资格，可以直接可以和财政部、央行做交易的机构，一般包括资金实力雄厚的商业银行及证券公司，其资格每年由央行进行审查和评定。

　　比方说，中国人民银行公布最新的2023年一级交易商有51家。

　　6大国有商业银行工中农建交邮+3大政策性银行+招商银行，位列前10名，而除此之外，还有其他的38家股份制商业银行，中信证券和中金公司2家证券公司，再加上1家名为“中债信用增进投资股份有限公司”的投资公司。

　　也就是说，财政部会向这51家一级交易商发函，让他们来投标购买国债，而这个标书中，重点需要明确的有2条：

　　1）认购额度；

　　2）投标利率。

　　额度这块儿，谁大致要认购多少，国家财政部应该事先会有沟通，关键在于投标利率。

　　很多人可能知道，在许多工程投标中，满足相关条件的情况下，很多都是按照“最低价中标”这种方式——在国债拍卖中，通常采用的也是最低价中标，也就是投标利率最低的交易商中标（对应的国债价格是最高的）。

　　更重要的是，一旦拍卖利率确定，其他所有投标者所分配的国债额度，也都全部按照这个利率来计算。

　　由此，国债就完成了一级市场上的卖出。

　　接下来，那些购买了一定额度国债的一级交易商们：

　　1）可以选择自己持有这些国债，这可是符合巴塞尔协议III的一级资本；

　　2）可以根据市场上债券价格的行情，选择将这些国债出售给自己的客户（凡是在商业银行开了账户的普通人、企业，都是商业银行的客户）；

　　3）可以借给某些人或机构，在国债期货市场或证券交易所，进行相关的买多或卖空的操作；

　　4）可以在央行的各种公开市场操作中，卖给央行或抵押给央行换取现金；

　　上述4个选择，就构成了国债的二级市场。

　　以上4个选择，前3个就是正常的市场交易行为，不涉及什么货币发行问题，但，第4个选择，则是央行发行基础货币的重要方式，也正是前几天“人民币换锚事件”所探讨的问题。

　　有人可能要问了，国债的大规模发行，是不是意味着金融环境的宽松？

　　这个不一定。

　　国债的发行，不管发行多大的额度，只要不卖给央行或抵押给央行，理论上说，都和印钞没有什么关系，也不意味着金融环境的宽松，在央行不额外购买国债的情况下，国债发行太多，在短期内吸收了市场上的资金，在财政部还没有把这些资金花出去的时候，反而会在短期内造成金融市场紧缩的效果。

　　即便是将来央行在公开市场操作中，大规模买卖国债，那也是后来的事，和当前的财政部发行国债没有什么关系——财政部发行国债，只是市场上的资金分配问题。

　　讲完了国债发行这个基础，对于发行超长期国债的影响，我分三个层次讨论。

　　第一个层次：

　　国债中的“超长期”，意味着什么？

　　市场上大家都在开玩笑，说什么30年期、50年期的国债，这简直堪比献完青春献子孙，30年前是1994年，那个时候中国基本上还是一穷二白，50年前则是1974年，那个时候我们还在伟大的文化大革命中折腾呢！

　　发行30年期、50年期的国债，给普通人的感觉，就是偿还的时候可能恍若隔世。

　　另一方面，很多人对于国债的理解，始终停留在“短期国债”或者是“固定利率存款”印象中，即便是利率剧烈波动，债券的价格变动也极小。

　　实际上并非如此，某种程度上说，超长期国债的价格波动，更类似于股票。

　　我曾经在自己的债券课程中给大家展示过一幅图。

　　这个图表展示了不同到期日的债券，在收益率（到期收益率）下降1%的时候，债券价格的变化情况，注意看还有30年到期的债券：

　　收益率从6%的水平上下降1%，债券价格将上升15%；

　　收益率从3%的水平上下降1%，债券价格将上升22%；

　　收益率从1%的水平上下降1%，债券价格将上升28%；

　　收益率从0的水平上下降1%，债券价格将上升33%；

　　收益率从-1%的水平下降1%，债券价格将上升40%；

　　……

　　如果到期收益率从3%降到0，猜猜30年期债券价格能涨到多少？

　　答案是——接近翻倍！

　　当然，反过来说，如果收益率上涨，对于债券价格的影响也同样显著，30年期国债收益率从0升到3%，那么债券的价格将接近腰斩。

　　注意，这还只是30年期国债，如果是像我们财政部这次发售的50年期债券，或是永续债，到期收益率的下降对债券价格的影响将更为显著。