中国的“X万亿化债”：试试说透彻明白点儿

1、灵魂拷问：GDP质量有高低吗？

回荆州老家，小区旁提供居民散步的河堤上的每一级台阶，都安装了太阳能小灯。晚上能照亮台阶。但是晚上基本没什么人在那里散步。另外装了几台“动感单车”，人骑在上面，可以驱动河面上的几个水管喷水，骑得越快、喷得越高。我试了一下，坚持不了20秒，实在硌得难受。这些项目，我想和“给黄浦江贴瓷砖”类似，只能一次性驱动当年的GDP，为了花钱而花钱。

高质量的GDP，能够带动居民部门财富等比例或更高比例地增长。这些增长的部分，成为企业部门投资的未来利润来源。低质量的GDP，是可以花钱购买的，比如硌屁股的喷泉单车；但这些GDP是“虚胖的”，不会逐年“自行增长”，它的来源就是——债。当债“收缩”，GDP就倾向于“收缩”。

2、债出现的原因？

地方ZF为了当地的GDP增长，往往有强烈的投资倾向。当自己的融资能力受限时，就会利用“城投平台”借钱。这些城投平台明面上是市场化运作的公司，以自己名义借债，但地方ZF实际提供担保（否则就喷泉单车那些项目，谁愿意借呢）。

因为GDP的质量较低，城投平台融资所投出的项目，往往真实回款现金流远远低于预期。这就导致城投平台欠债难还。但在土地出让金还在以较快速度增长的年份，这些问题并不明显——没钱还债？

没关系，土地出让金可以弥补第一本账用于还本付息。但是，当房地产过大拐点后的第三年，土地出让收入较高峰时期下降1/3，债务的问题就被暴露出来。

3、债有多少？

简单的问题实际最难回答。

根据一些调研机构，2022年底，全国地方ZF融资平台已经持有超过59万亿的债务（其中包括欠债和应付款项——比如欠下企业的应付款），如果考虑通过学校、医院等机构通道借款，总额高达100万亿元以上。同样是该机构表示，城投平台所投项目的ROA（总资产回报率）仅为1%，远远低于它们的借款利率——也就是说，这注定是难以被偿还的债务。

但官方口径比上述数据温和得多。根据财政部，当前还需要化解的隐性债务（基本指城投平台债务）规模仅为14.3万亿。

无从得知上述两个口径之间的差距在哪里。是部分隐债并未得到官方承认并兜底？是部分隐债要完全依靠基层自行解决或消化？是调研机构夸大其词？

4、庞大的债务引发的次生灾害？

2022年，地方ZF的土地出让金收入开始收缩。但同时我们需要知道几个事实——

①2023年基层“三保（保民生、保运转、保工资）”占可用财力的50%以上，再加上其他的刚性支出，占可用财力的80%以上；

②根据楼继伟2022的发言，“十四五时期，约1/4省级财政50%以上收入将用于债务的还本付息”。

很显然，80%+50%＞100%。

还本付息会挤占三保，挤占刚性支出。因此我们看到了工资停发少发和很多匪夷所思的事件，本文不做具体涉及。

5、怎么解决债务问题？——“化债”

地方ZF说：“为了还债付息，我压力太大了。我把公务员的工资欠下了，奖金停了，删了几条公交线路，提前收了几家企业的税，还加强了违章罚款；我还做了很多的努力，但还是不太够。基建什么的实在顾不上，现在只求平稳过渡，经济增长有心无力。”

财爸说：“这样吧，未来三年，给你新批6万亿的专项置换债额度，这三年你可以多借6万亿还债，根据自己的需要报批。这些钱借来应燃眉之急。”

地方ZF说：“爸爸，为什么不是你借钱帮我还？”

财爸说：“因为你的屁股最终还是要自己擦的。”

地方ZF说：“6万亿以后终归还是要还的，所有的债以后还是要还的。”

财爸说：“废话，但你没发现吗？一方面你把城投公司的债变成了ZF债，利率降低了（大概2.5-3%），你可以省下0.5万亿的利息开支；一方面债务偿还压力延后了，未来的问题到时候自然有其他的处理方式。”

“另外，从今年开始，从我允许你新增的专项债中，每年有0.8万亿用于还债。一共5年，合计4万亿。”

地方ZF说：“可是爸爸，这本来就是我每年可以花的钱呀。”

财爸：“但是你现在不是没有项目吗？今年发的专项债你花得那么慢，想来也是没有好的投资渠道。原本这些债是用来做项目、搞基建、拉动经济增长的，但既然你花不掉，我允许你用来还钱。”

地方ZF说：“我之所以找不到好项目，也是因为你这几年对项目的投资回报率要求提高了，而且确实前些年市政、基建上该做的也做差不多了，现在人口也减少了，确实不少项目算不过来账。”

财爸说：“是的，所以让你用来还钱，化债。最后，还有之前要求你2028年之前偿还的2万亿棚户区改造的钱，可以按照原合同2029年以后还。一共6万亿+4万亿+2万亿，合计12万亿的政策给到，怎么样？”

地方ZF说：“谢谢爸爸，我的短期偿债压力确实减轻了一些。可以正常发工资了。我们有一些收入还比较高的兄弟们可以投入一些资源发展经济了。”

6、12万亿够吗？

至于12万亿够不够……现在的ZZ正确是：（1）够了；（2）就算不够，还有更大的正在讨论中。

我们也能够理解：

（1）每次解决问题，都倾向于解决“紧急”的问题而非“重要但不那么紧急”的问题；相比较而言，火烧眉毛的问题是地方隐债的问题，不那么紧急的问题是人口、居民收入、保障和分配问题；

（2）Trump上台，且属于横扫性胜利，权力前所未有的集中，未来的外部环境变得难以预知，需要储备而不是一次性压上财政空间。

够不够的，拭目以待吧。