值得深思：中信泰富巨亏137亿的真实动机

近日关于中信泰富(0267.HK)外汇交易的新闻闹得香港满城风雨。这支老牌紫筹股（另注：指该股身兼红筹股和蓝筹股的地位，而红色与蓝色混合便为紫色）因收购西澳洲铁矿项目，于今年7月签订3份杠杆式外汇买卖合约，后因澳元大幅贬值跌破锁定汇价，令中信泰富在3个月间录得8.07亿港元的实际亏损及147亿港元的帐面损失。这笔交易是否涉及严重的操作风险（Operation Risk），香港证监会已立案调查；其中是否有侵犯到小股东权益之处，的确值得深入讨论。

任何商业活动均涉及风险，因为没有风险就没有超额获利。大型企业、进出口商或银行进行商业活动或投资活动时需承受不同程度的外汇及利率风险，采用金融工具对冲风险本无特别之处。倘若在进行对冲前已有投资预算的详细规划并判断在风险承受范围内，旁人也无可置喙。一般来说，实业单位较金融机构操作衍生品更具优势，因为一旦方向判断错误，仍可化为套期保值活动将损失降到最低！最典型的例子是2006年6月因损失66亿美元轰然倒下的美国对冲基金Amaranth，该基金参与天然气期货交易。当能源企业趋势判断错误时可将天然气放入储藏库，而对冲基金Amaranth除了认赔平仓之外别无他法。中信泰富以对冲实业投资汇率风险为目的交易能造成如此损失，更加显示其不寻常之处。

实际上，笔者认为中信泰富的交易动机存在三个重大疑点——这同时也是未来香港证监会的调查结果必须回答公众的三个要害问题。

第一，中信泰富为什么在澳币/美元汇率达0.95接近顶峰之际签订合约？第二，根据披露资料，西澳洲铁矿项目未来两年内需要的现金流总额仅为大约20亿澳元，杠杆式外汇买卖合约的名义价值何以达到上述总额450%——达到90亿澳元？第三，对冲外汇风险何以不选用常用的一系列外汇远期合约（Forward）或掉期合约（Swap），却选择收益和风险不成比例的Accumulator累计股票期权合约？

行文至此，不得不探讨这一在国际金融市场上不算主流、过去12个月在香港却红红火火，被昵称为“I Kill you later”的创新衍生金融工具Accumulator。Accumulator产品细则不在讨论之内，有兴趣的读者很容易在网路上查得，这里只讨论合约成分及定价机制。

以最简单的方式来说，Accumulator代表一系列买进一份买权（Call）合约加上卖出一份以上（多数情况下）卖权（Put）合约的组合，也就是这一买（付出权利金）一卖（收进权利金）的关系。投资银行与私人银行能将合约价格做到极低甚至免费——但事实上，卖出卖权合约需承受连许多对冲基金都不愿暴露的Gamma值（另注：期权的风险指标之一）为负之高度风险。或许就是因为一丝贪婪之心，Accumulator过去几年来在香港销售的风生水起，因此倾家荡产的人也不计其数。一旦交易成交，投资银行家立刻将结构性产品分拆出售给其他客户，毕竟投资银行要做的是生意（赚取手续费），而不是跟客户对赌输赢。而越复杂，天期越长，流动性越少的商品，其中利润就越高，也难怪投资银行使出浑身解数来销售。

略有经验的投资人都会同意最具挑战性的莫过于长期杠杆式外汇交易，这个领域一向是大型宏观对冲基金的战场。外汇波动涉及国际关系、资本帐与经常帐变动及国际资金流动等变数，就算曾击败英格兰银行的资本巨鳄索罗斯（George Soros）也曾败走麦城。

在今年7月美元狂跌、商品市场疯狂上涨到多数人想象不到的顶峰之际，普通投资者投身澳币交易并不令人意外。但身为必须对公众股东负责的蓝筹公司，中信泰富理应保持一份清醒与远见——倘若没有不为人知的利益冲突，就算要高位对冲也不应该过度投机。不论是个人还是企业投资、衡量自身风险承受实力并持盈保泰，永远都是在变化莫测的资本市场上长存的定律。